“風口之王”億緯鋰能：兩年10倍后還有動能嗎？

時間:2020-12-28 09:04來源:錦緞研究院 作者:綜合報道
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       A股的風口之王——億緯鋰能(SZ:300014)，頻頻站上風口，轉(zhuǎn)眼已飛到接近1500億市值。從電子煙到TWS耳機、ETC，背后似有神來之手在背后操盤。
 
       多面開花的億緯鋰能是運氣爆棚還是厚積薄發(fā)，破值得一探究竟。而站在千億的起點，我們更想問的是：這位熱點狂魔，未來還有動能嗎？
 
       01
 
       熱點狂魔
 
       成立于2001年的億緯鋰能，以鋰原電池起家，至2019年其鋰原電池國內(nèi)市場市占率達60%，妥妥的國內(nèi)一哥，在全世界也能排名前三。
 
       其主要鋰原電池產(chǎn)品是鋰亞電池、鋰錳電池和SPC電容器等，應(yīng)用場景非常廣泛。隨后向消費鋰電和動力電池領(lǐng)域拓展，目前在圓柱、方形、軟包都有布局，可以算得上電池界的“百貨公司”。
圖1：鋰原電池應(yīng)用場景，資料來源：招股說明書
 
       讓人眼花繚亂的產(chǎn)品線不足為奇，奇就奇在億緯鋰能是個真正的“熱點狂魔”。
 
       風口1：手握金豆，錢景無憂
 
       自2016年蘋果手機取消耳機孔，并發(fā)布首代AirPods以來，TWS耳機的熱度一直在提升，銷售爆發(fā)于2019年，僅上半年TWS耳機的全球出貨量就幾乎與2018年全年出貨量（4600萬臺）持平，2019年全年出貨共1.29億臺，同比增長179%。面對如此井噴式增長，配套于TWS耳機的豆式電池一度供不應(yīng)求。
 
       造成供求緊張的另一層邏輯是，豆式電池專利壁壘高。頭部企業(yè)Varta通過一系列專利封鎖占據(jù)高端市場，主要配套蘋果、三星、BOSE等高端品牌；中低端品牌主要被紫建占據(jù)，配套華為、小米等品牌。能突破其專利封鎖的電池廠家非常有限，億緯鋰能是其中之一。
 
       2019年9月，億緯鋰能的新品金豆電池橫空出世，各項參數(shù)比肩德國VARTA的CP1254 A3號電池，甚至在快充、循環(huán)壽命等方面略勝一籌。憑借其優(yōu)異性能，金豆電池成功出線，順利切入三星供應(yīng)鏈。
 
       不過目前TWS耳機的市場格局還是蘋果一家獨大，占據(jù)最大市場份額，三星的市場份額還不到10%。好在安卓系已開始上量，就像當初iPhone推開了智能手機的大門之后，安卓系隨之崛起一樣。畢竟安卓手機用戶數(shù)量龐大，伴隨藍牙、芯片、傳感器等技術(shù)的成熟，以及在線辦公和在線學習需求逐日旺盛，安卓TWS耳機的市場份額穩(wěn)步提升。
圖2：全球蘋果與安卓TWS耳機市場份額的變化（按銷量計），資料來源：Counterpoint
 
       根據(jù)Counterpoint預(yù)測，TWS耳機在2020年全球出貨量將達到2億套，差不多是翻倍的需求，以VARTA目前的產(chǎn)能遠無法滿足，來得早不如來得巧，金豆電池即將在TWS耳機領(lǐng)域大展拳腳。
圖3：全球TWS年度出貨量，資料來源：Counterpoint，天風證券研究所
 
       風口2：全民ETC，想不上天都難
 
       每逢節(jié)假日，高速公路收費口的長龍讓老司機們苦不堪言，2019年5月份交通部和發(fā)改委印發(fā)《加快推進高速公路電子不停車快捷收費應(yīng)用服務(wù)實施方案》，在政策的助力之下，2019年底全國ETC客戶累計達到2.04億，比上一年同期凈增1.3億用戶，增長高達166%。
 
       顯然這又是一個翻倍的市場，得益于全民ETC政策，配套ETC芯片的博通集成，當年更是多次漲停，可見熱點的爆發(fā)力多么驚人。
 
       熱點狂魔億緯鋰能再次成功出圈。實際上過去幾年，億緯鋰能一直是ETC電池的主要供應(yīng)商，約占70%的市場份額。在全民ETC的推動下，公司股價自然又是水漲船高。
圖4：2019年ETC用戶爆發(fā)式增長，資料來源：中國公路網(wǎng)，東吳證券
 
       風口3：神來之筆-電子煙
 
       在億緯鋰能涉足的所有行業(yè)中，最讓人津津樂道的還是其價值投資麥克韋爾（現(xiàn)思摩爾國際6969.HK）。
 
       2020年7月，思摩爾國際在港股上市，上市當日開盤后就漲125%,市值超1600億港元，成為“中國電子煙第一股”。它還是全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，擁有全行業(yè)16.5%的市場份額。另外思摩爾國際的業(yè)績也相當優(yōu)秀，2017-2019年公司歸母凈利潤分別為1.9、7.3、21.7億元，增速驚人。
 
       接下來劃重點，億緯鋰能是思摩爾國際的第一大股東，2014年億緯鋰能花了4.4億元收購了麥克韋爾50.1%的股份成為第一大股東，當年思摩爾國際的估值不到9億，現(xiàn)如今2600億元市值，投資6年回報率接近300倍，堪稱教科書級的投資。（關(guān)于思摩爾國際的詳細分析，將在未來報告中揭示）
圖5：麥克韋爾業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運作一覽，資料來源：公司公告，新時代證券
 
       得益于不停地踩熱點，億緯鋰能的股價也是一路飆升，近兩年漲幅超10倍。
圖6：億緯鋰能股價近兩年最高漲幅超10倍，資料來源：wind
 
       02
 
       運氣or實力
 
       如果硬要說億緯鋰能是運氣爆棚，那也無可厚非。畢竟隨便什么電池他家都有，總能撞上一兩個熱點，好比刮刮樂，買的次數(shù)多了，自然能中個5元、10元。但當你深入剖析這家公司的內(nèi)在，或許觀點會有轉(zhuǎn)變。
 
       【1】提前布局，厚積薄發(fā)
 
       前文提到的電子煙賽道，其實早在2010年，億緯鋰能便看好電子煙發(fā)展，將鋰離子電池主要應(yīng)用領(lǐng)域定位為電子煙電池。2012年，億緯鋰能收購德賽聚能，成為電子煙用鋰離子電池行業(yè)龍頭。
 
       到了2014年公司不惜耗資4.4億元，以賬面溢價20倍的價格收購麥克韋爾50.1%股權(quán)。正是當初的超前布局，才有今天的超額收益。
 
       而在豆式電池領(lǐng)域，億緯鋰能2013年就已開始投入研發(fā)扣式電池，經(jīng)過多年發(fā)展公司已手握多項專利，成功打破Varta專利封鎖，并切入三星供應(yīng)鏈，因此公司抓住TWS耳機這個機會也是水到渠成。
圖7：億緯鋰能在圓柱硬殼電池（豆式）領(lǐng)域的專利，資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局
 
       其董事長曾經(jīng)說過“只有具備做世界一流產(chǎn)品的眼光和勇氣，才能做世界上最好的鋰電池。”公司頻繁踩到熱點，從某種程度上講，也是得益于領(lǐng)導(dǎo)者的獨到眼光，提前布局，方能厚積薄發(fā)。
 
       【2】術(shù)業(yè)有專攻
 
       公司的創(chuàng)始人劉金成材料化學博士出身，非常重視研發(fā)。創(chuàng)辦公司時已從事鋰電池研究與生產(chǎn)相關(guān)工作20余年，曾擔任國家高技術(shù)新型儲能材料工程開發(fā)中心技術(shù)部經(jīng)理、武大本院化學電源有限公司總工程師，期間參與了國家863鎳氫電池產(chǎn)業(yè)化攻關(guān)工作。
 
       公司上市時已有的專利幾乎全部是劉金成主持開發(fā)的，擁有豐富的研發(fā)經(jīng)驗與過硬的專業(yè)素質(zhì)，典型的“技術(shù)派”。
 
       公司的技術(shù)隊伍也是相當彪悍，由幾十名博士專家領(lǐng)銜，超過1000名集材料、電化學、結(jié)構(gòu)設(shè)計和電子電路設(shè)計工程師，現(xiàn)已擁有國家專利及專利申請1724項。
 
       與其說運氣好，不如說其是一群鋼鐵工科男的專業(yè)勝利。
 
       【3】發(fā)動群眾的力量
 
       煉鋼技術(shù)再過硬，也需要好的燒鐵人。在股權(quán)激勵和員工持股計劃上，億緯鋰能的做法讓一眾“打工人”羨慕的直吞口水。
 
       為激勵員工積極性，2012年和2017年，公司分別實施兩次股權(quán)激勵，從2015年到2019年，更是完成4次員工持股計劃并正在推行第五期。在這樣的激勵之下，大家伙肯定拼命掄起錘子使勁干，業(yè)績也是蹭蹭蹭往上躥。
 
       當然每一個企業(yè)都有決策失誤的時候，但并不會妨礙它的實力。億緯鋰能2015年開始投資三元圓柱電池，計劃定位于專用車市場。結(jié)果到了2016年下半年準備投產(chǎn)之際，專用車動力電池技術(shù)路線從三元轉(zhuǎn)向LFP，導(dǎo)致其三元圓柱產(chǎn)能閑置，一度處于虧損狀態(tài)。
 
       不過這次失敗，很快變成了成功。2018年公司果斷把三元圓柱電池切換至電動工具和兩輪電動車領(lǐng)域（注：兩輪電動車請查看我們此前報告：圍獵“小牛”），并且在一年內(nèi)攻克國際大客戶TTI，同時拓展格力博、小牛、九號機器人等客戶，生產(chǎn)狀況也從苦等訂單變成“996”模式。
 
       講了這么多，大家不免疑惑，風口過去，公司市值還能再上一個臺階嗎？億緯鋰能是否具有內(nèi)在的動能維系其高速增長亦或能再次踩到下一個甚至很多個熱點？
 
       03
 
       動力電池是下一個主戰(zhàn)場
 
       先用分部估值法來梳理一下億緯鋰能的業(yè)務(wù)板塊：
 
       1、預(yù)計2020年思摩爾國際的凈利潤為25億（人民幣），其持有思摩爾國際的股份大概在33%左右，按照30倍估算，對應(yīng)的市值為250億元附近。
 
       2、動力電池2021年產(chǎn)能30Gwh，約為國軒高科的75%、寧德時代的30%，公司作為動力電池二線廠商，保守按照國軒高科總市值75%估算，價值360億元。
 
       3、消費鋰電今年預(yù)計有4-5億元凈利潤，按照30倍估算，價值120--150億元。
 
       4、鋰原電池：今年鋰原電池凈利潤大概在6億元附近，給予25倍估值，大概有150億元估值。這個就是做智能電表、ETC的。
 
       四部分加起來，億緯鋰能總價值約910億元，這是在保守假設(shè)下的估值，實際價值應(yīng)在此之上。對比當前億緯鋰能1400多億的市值，股價還是有點小貴。
 
       要想未來穩(wěn)定股價甚至更上一層樓，必須要有新的業(yè)務(wù)做支撐，顯然高估的股價是隱含了公司的未來放量的成長類業(yè)務(wù)的。
 
       說得直白一點，對于億緯鋰能這種頻繁踩熱點、做拼圖的基因，一旦過了風口，就得有下一個新的業(yè)務(wù)來支撐。而這個增長點大概率發(fā)生在動力電池業(yè)務(wù)。
 
       【1】ETC增長乏力
 
       根據(jù)中國公路網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年底國內(nèi)ETC用戶達2.04億，安裝率高達78%。經(jīng)過2019-2020年的高速增長，我國ETC的普及目標已基本完成。此后，ETC需求主要來自于設(shè)備更新（假設(shè)更新周期為3-5年），即使加上每年新車輛銷售為2000-3000萬輛，后續(xù)市場將逐步穩(wěn)定在4000-5000萬套/年左右，相比高峰期下降不少。
 
       并且由于2019年ETC電池需求大增，電池價格較之前的平均水平有所增長， 2020年往后ETC電池價格將小幅回落。未來ETC市場的銷售額和毛利都降低，最終趨于穩(wěn)定的水平�？梢奅TC的增長動力幾乎殆盡。
 
       總體而言，鋰原電池市場小而穩(wěn)定。2019年全球市場空間150億左右，年增速在5%左右，能有波瀾，但掀不了大浪。
 
圖8：億緯鋰能的ETC收入在2019年達到最高點，資料來源：Wind，公司公告，國泰君安
 
       【2】TWS耳機推動力不足
 
       目前億緯鋰能的金豆電池主要配套三星，雖然熱度很高，但從市場份額來看，短期難有大的起色。TWS耳機這波熱點已經(jīng)在股價上面提前兌現(xiàn)了。未來靠TWS耳機作為動能，似乎有些乏力。
 
圖9：蘋果和三星TWS耳機市場的市占率，資料來源：Counterpoint
 
       【3】動力電池劍指寧德
 
       在筆者看來，億緯鋰能也早就意識到了上述問題并且早有準備。是預(yù)判下一個熱點，亦或深耕有前景的行業(yè)？雖然億緯鋰能在電動汽車、電動船舶、儲能系統(tǒng)等新興領(lǐng)域都有布局，但是大部分的的關(guān)注點似乎是放在了動力電池板塊。
 
       動力電池能否再度成為其增長點，核心邏輯還是其能否在二線電池隊伍中突圍。
 
       2018年億緯鋰能在儲能領(lǐng)域拿到國網(wǎng)江蘇能源和河南電網(wǎng)的兩個項目之后，之后就沒有對外宣布更大的動作了，直到5月份的時候才在通信領(lǐng)域接了中國移動一個磷酸鐵鋰電池的大單子。
 
       還有電動船舶領(lǐng)域，早在2016年，億緯鋰能就已獲得了中國船級社CCS認證，并于2019年獲得德國萊茵防爆認證，與上海瀚舜船務(wù)有限公司簽訂合作協(xié)議，但也是雷聲大、雨點小。
 
       反而在電動汽車領(lǐng)域，億緯鋰能的動作一直不停，而且都是大手筆，最近更是抱上了SK的大腿。
 
       公司在18年與SK達成合作協(xié)議，成立全資控股子公司億緯集能，到今年2月份增資子公司億緯集能6.5億完成二期6GWh的產(chǎn)能，計劃2020年中旬投產(chǎn)，共計9GWh軟包電池產(chǎn)能。4月份的時候又宣布了在荊門高新區(qū)新增5GWh/年的鋰離子動力電池產(chǎn)能，以及7月份三元方形電池研究中心項目成立。如此密集的投資也來源于公司對動力電池這個賽道的不確定性充滿希望。
 
       首先，動力電池整個行業(yè)還處在發(fā)展初期，即使格局相對穩(wěn)定，但是動力電池終歸不是一個成熟的產(chǎn)品。磷酸鐵鋰電池在冬季低溫下衰減大，能量密度低；三元鋰電又有安全性低的問題；軟包電池價格居高不下。即使出貨量世界第一的寧德時代也不敢妄言他家電池最好，今年比亞迪發(fā)布的刀片電池的成功就是個鮮明例子。這也說明了目前的動力電池技術(shù)還有很長的路要走，機會面前人人平等。
 
       其次，SKI是韓國SK集團的子公司，電化學積累較為深厚，軟包技術(shù)全球領(lǐng)先。憑借SKI的背書，億緯集能快速相繼獲得戴姆勒和現(xiàn)代起亞訂單，還收獲了“造車新勢力”之一的小鵬汽車。今年7月份億緯鋰能自主研發(fā)的三元方形產(chǎn)品獲得寶馬定點。未來隨著和SK合作的深入，技術(shù)和市場份額都可能會有顯著提升。
 
       最重要的一點，動力電池是個高研發(fā)投入的行業(yè)，億緯鋰能擁有強勁的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)持續(xù)為動力電池業(yè)務(wù)“輸血”，大幅增加了動力電池業(yè)務(wù)成功的可能性。
 
       當下的億緯鋰能確實頗受資本市場的追捧，歷史億緯鋰能也用實際業(yè)績回擊了所有質(zhì)疑。這次攜手SK切入動力電池劍指寧德時代，也是億緯鋰能發(fā)展歷程中所挑選的、也不得不面對的最強對手。
 
       “鐵王座”上的寧德時代，來勢洶洶的億緯鋰能們，動力電池的好戲才剛剛開始。
 
(責任編輯：子蕊)
文章標簽： 電池 電池材料 億緯鋰能
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