核心觀點

在電動化浪潮的推動下，國內(nèi)新能源汽車快速發(fā)展，其中鋰電池已實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化并成熟應(yīng)用于乘用車領(lǐng)域，但因能量密度限制尚無法在大型商用車和特種裝備車輛中應(yīng)用，尋求更高能量密度的動力電池來滿足其高功率化需求成為業(yè)內(nèi)探索的主要方向之一，而燃料電池具備高能量密度、快充、清潔環(huán)保等優(yōu)勢，可以作為鋰電池在商用車領(lǐng)域的有益補充。

當前限制燃料電池產(chǎn)業(yè)化的核心因素在于成本和技術(shù)兩方面，未來隨著儲氫、運氫技術(shù)以及質(zhì)子交換膜技術(shù)的突破，燃料電池及燃料電池汽車成本有望進一步下探，真正開啟商業(yè)化應(yīng)用，相關(guān)配套設(shè)施也將迎來一輪投資新機遇。

投資層面上，“燃料電池指數(shù)”自年內(nèi)低點以來累計漲幅達39.78%，跑贏同期滬深300指數(shù)29.94個百分點，市場關(guān)注度主要集中于上游膜電極和雙極板等高價值量環(huán)節(jié)。

事件驅(qū)動

長安深藍上市&產(chǎn)業(yè)鏈公司IPO

燃料電池產(chǎn)業(yè)化加速推進

近期，長安深藍SL03正式上市，引發(fā)市場高度關(guān)注，除全新EPA1純電平臺、搭載刀片電池、兼具科技與運動美學的內(nèi)外飾件外，氫電版本的推出也是一大亮點。作為國內(nèi)首款有望量產(chǎn)的燃料電池乘用車，深藍SL03的上市無疑預(yù)示著燃料電池領(lǐng)域的加速國產(chǎn)化與商業(yè)化。

據(jù)悉，深藍SL03氫電版車型在滿氫滿電情況下，續(xù)航里程可達700公里，饋電氫耗可低至0.65公斤/百公里，在3分鐘內(nèi)即可補氫成功，氫能集成效率超過60%，整體性能可與豐田Mirai、本田Clarity、現(xiàn)代Nexo等日韓品牌燃料電池車型相媲美。

此外，近期國內(nèi)氫能企業(yè)IPO也迎來一波熱潮，捷氫科技、國富氫能、治臻新能源等紛紛披露科創(chuàng)板招股說明書，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要涉及燃料電池電堆、膜電極、雙極板的研發(fā)與生產(chǎn)，以及制氫、儲氫和加氫站建設(shè)等。

來源：公開信息，銀科金融研究院

除商業(yè)化層面的進展外，得益于清潔高效和高能量密度等特性，近年來國家和地方政府也在大力推廣燃料電池汽車的發(fā)展。根據(jù)今年3月國家發(fā)改委和國家能源局聯(lián)合發(fā)布的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2021-2035年)》，預(yù)計到2025年國內(nèi)燃料電池汽車保有量將達5萬輛，年均復(fù)合增速33%。

地方層面，今年6月上海市發(fā)改委發(fā)布《上海市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2022-2035年)》，提出到2025年上海市燃料電池汽車保有量要突破1萬輛，建設(shè)各類加氫站70座左右，并培育5~10家具有國際影響力的獨角獸企業(yè)，建成3~5家國際一流創(chuàng)新研發(fā)平臺。此外，當前北京、廣東、江蘇等大部分省市均出臺了氫能專項政策，推動燃料電池汽車商業(yè)化落地。

但是，值得注意的是，豐田Mirai、現(xiàn)代Nexo分別自2014年和2018年上市后，當前的全球保有量仍處于較低水平，僅為1~2萬輛。那么，是什么原因造成了如此低迷的銷量？

我們認為，核心原因還是在于制造成本高昂和儲氫運氫技術(shù)的不完備，使得燃料電池在乘用車領(lǐng)域較難有所突破，未來的主要應(yīng)用方向仍然會以滿足大型商用車和特種裝備車的高功率化需求為主。

技術(shù)路徑

燃料電池高能量密度可有效滿足

大型車高功率化和電動化需求

作為占整車成本40%~50%的核心部件，動力電池一直是業(yè)內(nèi)積極研發(fā)和探索的主要方向之一，其中鋰電池當前已被廣泛應(yīng)用于乘用車領(lǐng)域，但受限于單體能量密度較低，無法滿足重卡、客車、特種裝備等大型車輛的高功率化需求，而汽車智能化的發(fā)展趨勢必然衍生出電動化的需求，因此具備高能量密度的燃料電池成為了首選方向之一。

相比于鋰電池，燃料電池的優(yōu)勢主要在于高能量密度，可達300~400Wh/kg，是當前鋰電池的2倍，可滿足400~800公里的續(xù)駛里程，且充電時長不到10分鐘。此外，燃料電池的安全性能和耐溫性能也較好，可實現(xiàn)-30℃低溫環(huán)境下的自啟動，可有效彌補三元鋰電池安全性能差和磷酸鐵鋰電池低能量密度、耐溫性差等缺陷。

來源：公開信息，銀科金融研究院

按照電解質(zhì)種類劃分，燃料電池主要分為質(zhì)子交換膜燃料電池(PEMFC)、直接甲醇燃料電池(DMFC)、堿性燃料電池(AFC)、磷酸燃料電池(PAFC)、熔融碳酸鹽燃料電池(MCFC)和固體氧化物燃料電池(SOFC)。其中，質(zhì)子交換膜燃料電池因其低反應(yīng)溫度、高功率、快速啟動、體積小等優(yōu)勢，是當前燃料電池的主流技術(shù)方向。

來源：公開信息，銀科金融研究院

當前，燃料電池在汽車中的滲透率不到0.1%，阻礙其產(chǎn)業(yè)化落地的關(guān)鍵瓶頸在于成本和技術(shù)兩個方面。其中，成本方面，受制于膜電極、質(zhì)子交換膜等上游核心原材料以及儲氫瓶價格的高昂，燃料電池當前的單位成本在4元/kwh以上，是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池單位成本的3~6倍。

技術(shù)方面，受制于氫氣本身的特性，存儲要求較高，大幅提升了儲氫和運氫技術(shù)的實現(xiàn)難度，這也是造成儲氫瓶價格一直居高不下的主要原因。

市場規(guī)模

低基數(shù)效應(yīng)下未來空間廣闊

電池及加氫站是主要增長方向

根據(jù)統(tǒng)計，22H1國內(nèi)燃料電池汽車累計銷量為1389輛，同比增長196.16%。其中，絕大部分為燃料電池商用車，貨車和客車占比分別為69.04%和30.74%；2018/09~2022/06國內(nèi)燃料電池汽車累計銷量為8149輛，其中貨車和客車占比分別為23.57%和76.28%。

來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，銀科金融研究院

全球?qū)用�，當前燃料電池汽車市場結(jié)構(gòu)相對集中，僅日韓美中的發(fā)展速度相對較快。其中，截至2021年中國燃料電池汽車累計銷量占比為18%，僅次于韓國和美國，預(yù)計到2025年年銷量將超過5萬輛，年復(fù)合增速達33%，屆時全球市占率也將有望進一步抬升。

來源：公開信息，銀科金融研究院

此外，為配套燃料電池汽車的發(fā)展，加氫站也是產(chǎn)業(yè)重點拓展方向。截至2021年，全球共有659座加氫站投入運營，主要集中在亞太地區(qū)，占比超過60%，其中中國在運營加氫站數(shù)量在180座左右，占比達28%，為全球加氫站數(shù)量最多的國家，其次是日本、德國和韓國。預(yù)計到2025年，中國加氫站數(shù)量將超過1000座，年均復(fù)合增速達50%以上。

來源：公開信息，銀科金融研究院

企業(yè)層面，當前國內(nèi)的參與者較少，市場集中度相對較高，截至2022年上半年CR3達61%，其中鴻力氫動和億華通已實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，裝機量位居前兩位，占比分別達30%和24%。

來源：公開信息，銀科金融研究院

產(chǎn)業(yè)鏈

核心價值環(huán)節(jié)集中于電堆和加氫站

成本和技術(shù)是產(chǎn)業(yè)化主要制約因素

燃料電池構(gòu)造與鋰電池有所差異，核心價值環(huán)節(jié)集中在電堆和供氫系統(tǒng)環(huán)節(jié)。其中，電堆占整個燃料電池系統(tǒng)成本的60%左右，主要由膜電極和雙極板構(gòu)成，其中技術(shù)難點主要集中在膜電極環(huán)節(jié)，決定了整個燃料電池的性能及使用壽命，其成本占電堆總成本的60%左右。當前，除質(zhì)子交換膜仍需要依賴進口外，國內(nèi)企業(yè)已逐步掌握核心部件的技術(shù)研發(fā)及規(guī)�；�生產(chǎn)，并實現(xiàn)了一定的成本下探。

供氫系統(tǒng)方面，儲氫瓶價格是目前阻礙燃料電池汽車價格下降的主要原因之一，單價在3萬元左右，單車配套價值在10萬元左右，其核心材料為碳纖維復(fù)合材料，占儲氫瓶總成本的70%以上，當前依然需要依賴于進口。此外，加氫站也是普及燃料電池汽車的關(guān)鍵，單個加氫站初期建造成本約為1500~2000萬元，后期運營成本約為150~200萬元/年，投資回收期在 6~8年，未來隨著燃料電池汽車滲透率提高以及加氫站的規(guī)模化建設(shè)，預(yù)計降本空間在30%-40%左右。

來源：公開信息，銀科金融研究院

投資分析

市場關(guān)注度集中于

電堆上游膜電極和雙極板等環(huán)節(jié)

以2022/04/26為基期，近三個月，在電池整個大板塊的帶動下，疊加銷量數(shù)據(jù)超預(yù)期，燃料電池指數(shù)(861152.EI)持續(xù)走強，累計漲幅達39.78%，跑贏同期滬深300指數(shù)29.94個百分點。此外，氫能源指數(shù)(861268.EI)也有較好區(qū)間表現(xiàn)，累計漲幅達31.40%，跑贏同期滬深300指數(shù)21.57個百分點。

來源：Choice，銀科金融研究院

燃料電池指數(shù)涉及相關(guān)上市公司較多，共有133只成分股，其中前十大成分股合計占比41.59%，集中度較低，分布相對分散，涉及領(lǐng)域多為上游膜電極和雙極板、下游整車及供氫系統(tǒng)等環(huán)節(jié)。

來源：Choice，銀科金融研究院

個股方面，以2022/04/26為基期，近三個月絕大部分成分股都實現(xiàn)上漲，其中漲幅超100%和50%的個股數(shù)量分別為12只和56只，涉及領(lǐng)域多為價值量較高的膜電極、雙極板、電堆等環(huán)節(jié)。

來源：Choice，銀科金融研究院

未來，在碳中和戰(zhàn)略的大背景下，疊加大型商用車及特種裝備車輛電動化、智能化需求，燃料電池有望成為鋰電池，尤其是磷酸鐵鋰電池的有益補充。當前，制約燃料電池產(chǎn)業(yè)化的瓶頸主要在于成本和技術(shù)兩個方面，未來隨著儲氫、運氫技術(shù)以及質(zhì)子交換膜技術(shù)的突破，燃料電池及燃料電池汽車成本有望進一步下探，真正開啟商業(yè)化應(yīng)用，相關(guān)配套設(shè)施也將迎來一輪投資新機遇。