（報告出品方/作者：華泰證券，申建國，張志邦）

盈利提升疊加格局優(yōu)化，二線電池曙光再現(xiàn)

市場景氣：動力觸底反彈，儲能帶來增量

電池下游主要應(yīng)用領(lǐng)域景氣度高漲。動力市場 5 月銷量明顯回升，國內(nèi)銷量約 44.7 萬輛（同 增 105.6%，環(huán)增 49.6%）；新能源車使用成本優(yōu)勢明顯，支撐電車長期需求韌性。儲能市 場電化學(xué)裝機規(guī)�？焖僭鲩L, 歐洲市場在俄烏戰(zhàn)爭影響下，戶儲經(jīng)濟(jì)性提升；國內(nèi)強制配儲 政策驅(qū)動，海內(nèi)外市場迎來共振。

動力：使用成本支撐需求韌性，5 月銷量明顯回升

新能源車使用成本優(yōu)勢明顯，支撐電車需求韌性。從使用成本上看，按照 95 號汽油價格 9.18 元/升，小鵬 P7 對標(biāo)燃油車凱美瑞計算，百公里理論油耗 5.8L，對應(yīng)使用成本約 53 元；小鵬 P7 理論百公里耗電量約 12.5 度電，充電價格在 0.6-1.8 元之間，對應(yīng)百公里成本 約 7.5-22.5 元，使用成本優(yōu)勢明顯。考慮到油價上漲以及車企后續(xù)潛在降價空間，我們認(rèn) 為漲價后終端需求仍有支撐。（報告來源：未來智庫）

疫情擾動下，4 月新能車需求觸底。疫情沖擊下，4 月新能源車上險 26.5 萬輛，同比增長 58.13%，環(huán)比下降 40.70%。受上海、廣東疫情管控影響，周邊省份銷量降幅明顯，其中 浙江、上海、江蘇、廣東、安徽兩月銷量差額過萬，上海銷量降幅高達(dá) 98.37%。其他非直 接涉疫封控省份銷量降幅在 20%左右。5 月產(chǎn)銷量已有明顯回升，新能源車市場韌性凸顯。5 月產(chǎn)銷量快速修復(fù)，國內(nèi)產(chǎn)量約 46.6 萬輛（同增 114.6%，環(huán)增 49.4%），國內(nèi)銷量約 44.7 萬輛（同增 105.6%，環(huán)增 49.6%）。 按照乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)看，5 月特斯拉的批發(fā)量較 3 月份低 3.4 萬輛，考慮到 6 月疫情逐步好轉(zhuǎn)， 受影響地區(qū)有望進(jìn)一步恢復(fù)，貢獻(xiàn)增量。

儲能：配儲經(jīng)濟(jì)性突顯，海內(nèi)外市場共振

電化學(xué)儲能裝機規(guī)模快速增長, 海內(nèi)外市場共振。隨光伏、風(fēng)電等新能源發(fā)電系統(tǒng)滲透率不 斷提升，發(fā)電用電高峰錯配和電網(wǎng)不穩(wěn)定性加劇，新能源配儲背景下，電化學(xué)儲能需求增 長加速。據(jù) CNESA，2020 年全球/中國電化學(xué)儲能新增裝機容量達(dá) 4.73/1.56GW，同比高 增 63/145%，2017-2020 年 CAGR 分別達(dá) 60/120%，電化學(xué)儲能滲透率提升至 7.5/9.2%， 電化學(xué)儲能行業(yè)進(jìn)入高景氣通道。2020 年全球新增投運電化學(xué)儲能項目中中國、美國、歐 洲三地區(qū)占比分別達(dá)到 33%/30%/23%，合計占比達(dá)到 86%。

歐洲市場：戶儲經(jīng)濟(jì)性提升，內(nèi)生增長動力強。據(jù) SolarPower Europe，2020 年歐洲戶用 儲能裝機量達(dá) 1.07GWh，2013-2020 年 CAGR 達(dá) 67%，預(yù)計 2025 年歐洲戶儲裝機量樂觀 /悲觀情況達(dá) 3.53/1.74GWh，對應(yīng) 2021-2025 年 CAGR 分別為 27/10%。俄烏戰(zhàn)爭雙重機 制提升戶儲經(jīng)濟(jì)性：1）天然氣漲價提升電價絕對值，光儲發(fā)電收益相較于電網(wǎng)購電經(jīng)濟(jì)性 提升；2）電力波動增加，儲能系統(tǒng)實現(xiàn)低谷充電、尖峰用電，降低居民用電平均成本，戶 用儲能需求激增。據(jù) LevelTen Energy 數(shù)據(jù)，2022 年一季度歐洲可再生能源購電協(xié)議（PPA） 價格受俄烏局勢影響，環(huán)比+8.1%，同比+27.5%，增厚新能源配儲發(fā)電系統(tǒng)利潤空間，驗 證歐洲光儲市場高景氣。

國內(nèi)市場：強制配儲政策為主驅(qū)動。新能源發(fā)電存在天然波動性，消納責(zé)任逐步轉(zhuǎn)為電網(wǎng) 和發(fā)電側(cè)共擔(dān)，據(jù)北極星儲能網(wǎng)統(tǒng)計，截至到 2022 年 5 月已有 23 省區(qū)發(fā)布新能源配儲政 策，新能源配儲已經(jīng)逐步成為主流。從配儲項目看，21 年風(fēng)光配儲主要針對集中式項目， 分布式要求較低，22 年以來多地市對分布式光伏提出配套建設(shè)儲能的要求，且以山東棗莊 配儲規(guī)模要求最高，為裝機容量 15%～30%建設(shè)儲能，時長 2～4 小時。

里程+容量協(xié)助增加儲能經(jīng)濟(jì)性，共享儲能需求有望崛起。當(dāng)前已有 12 個省份推出輔助服 務(wù)市場補償標(biāo)準(zhǔn)，獨立儲能電站的盈利模式逐步理順。據(jù)北極星不完全統(tǒng)計，累計已有 8 個超 1GWh 的儲能項目。項目來自于華能、國家能源集團(tuán)、中天科技、三峽等企業(yè)。22 年 國內(nèi)儲能需求仍以配儲為主，我們認(rèn)為共享儲能電站具備成本低/調(diào)用優(yōu)先級高/租金收入等 多重優(yōu)勢，在獲得輔助服務(wù)收入的同時，還能夠滿足發(fā)電側(cè)配儲要求，降低建設(shè)成本，或 將是 22 年國內(nèi)需求落地的主體。（報告來源：未來智庫）

利潤分配：原料成本趨于下降，車企漲價落地，電池利潤有望提升

上游成本現(xiàn)回調(diào)趨勢，二線電池廠更為敏感

21 年以來電池材料價格漲幅明顯，今年 4 月開始出現(xiàn)回調(diào)。受上游材料漲價及終端需求高 漲的影響，21 年以來電池上游材料持續(xù)上漲。截至 22 年 3 月 31 日，磷酸鐵鋰價格相較于 21 年 1 月 4 日（下同）上漲 344.74%，三元材料（523）價格上漲 204.92%，負(fù)極價格上 漲 21.30%，電解液價格上漲 145.78%，碳酸鋰價格上漲 835.04%。4 月部分材料價格出現(xiàn) 回調(diào)趨勢，截至 22 年 6 月 21 日，磷酸鐵鋰價格相較于 22 年 3 月 31 日（下同）下降 7.74%， 三元材料（523）價格下降 7.94%，電解液價格下降 30.00%，碳酸鋰價格下降 6.67%，當(dāng) 前價格 46.90 萬元/噸，下降額度 4.85 萬元/噸。

金屬價格后續(xù)走勢仍需觀察。雖碳酸鋰價格出現(xiàn)一定回調(diào)趨勢，但碳酸鋰仍處于緊平衡狀 態(tài)，后續(xù)價格或?qū)⑽挥诟呶徽鹗�。參考千鋰之行統(tǒng)計，鋰資源規(guī)劃產(chǎn)能雖增長較快，但考 慮到實際投產(chǎn)節(jié)奏，22/23 年實際供給約 72/94 萬噸，需求 75/95 萬噸，整體處于緊平衡狀 態(tài)，后續(xù)價格走勢仍需觀察。

材料擴(kuò)建產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，加工費有望下降。上游材料產(chǎn)能處于產(chǎn)能釋放期，供應(yīng)偏松后材 料加工利潤或?qū)⑾陆�，電池廠商成本端有望隨之下降。以正極材料為例，據(jù)我們統(tǒng)計，以 年底名義產(chǎn)能口徑及全年需求粗略測算，21 年三元材料富裕產(chǎn)能 57.1 萬噸，22 年為 106.8 萬噸；21 年磷酸鐵鋰富裕產(chǎn)能 67.3 萬噸，22 年為 214.0 萬噸，富裕產(chǎn)能明顯增多，行業(yè) 競爭趨于激烈，電池廠議價能力或?qū)⑻嵘��?/p>

原材料控制能力存在差異性，二線電池廠對價格波動更為敏感。電池環(huán)節(jié)直接材料成本占 比較高，達(dá)到 75%左右，原材料控制能力貢獻(xiàn)差異化盈利。對于負(fù)極/隔膜/碳納米管/PVDF 等環(huán)節(jié)來說，原材料占比相對較低，龍頭公司的控制力更強，長協(xié)和散單采購均有望拿到 更優(yōu)惠價格。二線電池廠因控制能力相對更弱，在原材料下行階段，成本下降更為突出， 利潤環(huán)比改善空間或更大。

電池價格逐步上漲，車企漲價理順傳導(dǎo)機制

電芯及電動汽車價格上漲，成本傳導(dǎo)機制逐步完善。面對上游原材料價格大幅上漲，電芯 及電動汽車提價以傳導(dǎo)成本端壓力。22 年以來，上游磷酸鐵鋰原料價格穩(wěn)步提升。根據(jù)鑫 欏鋰電，截止到 6 月 21 日，磷酸鐵鋰電池（電芯口徑，不含稅）價格由年初的 0.635 元/Wh 上漲至 0.80 元/Wh，三元電池（電芯口徑，不含稅）由 0.790 元/Wh 上漲至 0.875 元/Wh。 比亞迪、特斯拉、小鵬等眾多車企均有不同幅度的提價將成本壓力向外傳導(dǎo)，漲價幅度介 于 0.3-4.1 萬元/輛之間，成本傳導(dǎo)機制逐步完善，保障電池廠商的盈利空間。

產(chǎn)業(yè)格局：車企多元供應(yīng)是趨勢，漲價+保供提供窗口期

他山之石：消費電子行業(yè)多元供應(yīng)已普及。消費電子行業(yè)當(dāng)前處于成熟期，產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn) 化，市場格局較為穩(wěn)定。企業(yè)采用多供應(yīng)商模式，以增強對于產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力。以 2018 年蘋果公布的供應(yīng)商情況為例，多個環(huán)節(jié)有 2 家及以上供應(yīng)商。

漲價疊加保供，二線電池廠或再迎突圍窗口期。當(dāng)前動力電池領(lǐng)域集中度較高，2019 年以 來國內(nèi) CR3 基本保持在 75%左右，寧德時代、比亞迪穩(wěn)居冠、亞軍之位，第三名在 19-21 年分別為國軒高科、LG 化學(xué)、中創(chuàng)新航。寧德時代供應(yīng)量更為廣泛，導(dǎo)入了大部分車廠并 承擔(dān)主供應(yīng)商位置，2019 年至今國內(nèi)市場份額基本保持在 50%左右，龍頭地位穩(wěn)固。當(dāng)前 供給端存在原料短缺與疫情影響的雙重擾動，車企有產(chǎn)業(yè)鏈多元化的動力，多數(shù)車企采用 2 家及以上供應(yīng)商，以保障動力電池供應(yīng)安全。同時，面對電池漲價，車企或?qū)�價格作為供 應(yīng)鏈選擇的重要因素，低價或可創(chuàng)造導(dǎo)入窗口。漲價疊加保供需求或?qū)�為二線電池廠提供 突圍窗口期。

經(jīng)營杠桿：規(guī)模效應(yīng)顯著改善利潤，份額仍為二線關(guān)注重點

電池環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃較高，產(chǎn)能利用率仍為關(guān)注重點，份額是勝負(fù)手。由于電池環(huán)節(jié)高產(chǎn)能 投入帶來高經(jīng)營杠桿，同時電池環(huán)節(jié)采購規(guī)模效應(yīng)明顯，高出貨帶來折舊/原材料采購優(yōu)勢， 產(chǎn)能利用率會顯著影響利潤情況，份額仍是二線廠關(guān)注重點。當(dāng)前車企供應(yīng)占比增加，疊 加儲能需求崛起，綁定頭部客戶+布局高增長下游是提升份額的關(guān)鍵；低價或可創(chuàng)造導(dǎo)入窗 口，份額穩(wěn)定后各家價格差異有望縮窄。參考發(fā)展較為成熟的消費電子行業(yè)，20-21 年工業(yè) 富聯(lián)組裝業(yè)務(wù)毛利率為 10.63/10.83%，比亞迪電子毛利率為 13.77/6.77%，前者收入規(guī)模 約為后者的 5 倍。對于原材料和生產(chǎn)成本很少有差異的環(huán)節(jié)，毛利率均值相似，售價基本 接近。電池環(huán)節(jié)的原材料成本和生產(chǎn)成本較組裝業(yè)務(wù)差異更大，技術(shù)也可以造成售價小幅 差異，份額是競爭的勝負(fù)手。（報告來源：未來智庫）

壁壘環(huán)繞突圍較難，多方對比找尋攻點

訂單：車型銷量呈馬太效應(yīng)，訂單是二線放量基礎(chǔ)

頭部企業(yè)瓜分訂單，市場策略逐漸分化

市場主要握在頭部企業(yè)手中，進(jìn)攻 VS 保守策略下表現(xiàn)分化。當(dāng)前主流車企已披露采購計劃 超千億美元，且由于對利潤目標(biāo)差異化，頭部電池企業(yè)的策略正在分化。攻城略地：除通用 外，LG 化學(xué)相繼拿下雷諾-日產(chǎn)、大眾、戴姆勒、現(xiàn)代起亞、PSA、捷豹路虎等近 600 億美 元訂單（預(yù)計超 400GWh）；CATL 也與寶馬、本田、戴姆勒、沃爾沃、現(xiàn)代起亞等簽訂近 300 億美元訂單（預(yù)計超 200GWh）；SKI 獲得大眾 MEB 北美、歐洲優(yōu)先采購。

訂單是二線放量基礎(chǔ)，車型暢銷是放量關(guān)鍵

電池企業(yè)導(dǎo)入到放量是一個時間較長且不確定性較高的過程。由于二線企業(yè)面對客戶較少， 訂單是放量的基礎(chǔ)。電池企業(yè)從導(dǎo)入到放量所需時間較長，通常需要 2 到 3 年的時間。當(dāng) 前車型銷量馬太效應(yīng)明顯，2019-2022 前 5 個月，產(chǎn)量在 500 輛以下的車型占比分別為 57.1%/54.2%/46.0%/48.8%，前十種爆款車型銷量占比合計分別達(dá)到 38.0%/44.3%/42.3% /38.5%，定點車型放量具有不確定性，阻礙了二線電池企業(yè)放量。

投資：重資產(chǎn)+高規(guī)劃，融資能力有考驗

電池環(huán)節(jié)單位 GWh 投資額較高，屬于重資產(chǎn)投資環(huán)節(jié)。電池產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)投資額量綱不一， 我們按照單位 GWh 產(chǎn)出算得電池/正極/前驅(qū)體/負(fù)極/隔膜/電解液投資額分別為 4/0.81/0.49/0.25/0.52/0.07 億元; 電池環(huán)節(jié)單位 GWh 投資額仍在 3 億元以上，顯著高于其 他環(huán)節(jié)。同時，投資額與產(chǎn)品/規(guī)模效應(yīng)有關(guān)，同樣產(chǎn)品下，龍頭公司投資額有明顯優(yōu)勢。

電池廠商規(guī)劃產(chǎn)能較高，融資能力有考驗。動力電池是投資密集型的成長性行業(yè)，需要企 業(yè)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張以構(gòu)筑競爭壁壘。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021 年動力電池及關(guān)鍵材料領(lǐng)域投 資約為 11899.50 億元（同比增加約 355%）。從子行業(yè)看，電池板塊投資額絕對值較高，約 為 4742 億元。除了寧德時代以外，其它廠商難以通過日常利潤/經(jīng)營現(xiàn)金流滿足當(dāng)前的擴(kuò) 產(chǎn)規(guī)劃，外部融資仍為企業(yè)的主要資金來源。由于二線廠商產(chǎn)能布局較高，融資能力為其 帶來不確定性，產(chǎn)能落地情況仍需后續(xù)跟蹤。

生產(chǎn)：極限制造夯實護(hù)城河，份額協(xié)助精進(jìn)工藝

技術(shù)掌控與極限制造為護(hù)城河關(guān)鍵一環(huán)。電池的生產(chǎn)工藝流程多、工藝控制難度大、且技 術(shù)仍然在持續(xù)迭代，后發(fā)企業(yè)僅靠資本開支難以實現(xiàn)彎道超車。龍頭公司工藝積累較高， Know-how 能力構(gòu)筑生產(chǎn)的護(hù)城河，同時針對工藝優(yōu)化和自動化水平提升投入更高，在降低 材料損耗與產(chǎn)品不良率的同時，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升，人工/能耗成本低于同行水平。規(guī)模 化生產(chǎn)是降低采購成本/精進(jìn)生產(chǎn)工藝的重要途徑，制造能力/車企訂單/產(chǎn)能投放均縮窄了二 線企業(yè)向前躍進(jìn)的窗口。

研發(fā)：研發(fā)投入具備門檻，高研發(fā)需有高營收支撐

電池廠商的研發(fā)費用率普遍位于 3%-9%之間，各家費率水平維持相對穩(wěn)定；但各家研發(fā)投 入的金額相差甚遠(yuǎn)。比如寧德時代 2021 年研發(fā)費用率為 6.26%，與億緯鋰能、鵬輝能源、 欣旺達(dá)相比處于中等水平，但寧德時代研發(fā)支出高達(dá) 76.91 億元，為同期欣旺達(dá)/億緯鋰能/ 鵬輝能源的 3.3/5.9/31.3 倍，甚至高于部分二線公司動力電池業(yè)務(wù)的收入水平。頭部企業(yè)高 營收可以攤薄研發(fā)費率，支撐更高的研發(fā)投入，從而筑起更深護(hù)城河。

產(chǎn)品：大單品優(yōu)化資源利用率，多產(chǎn)品貢獻(xiàn)向上可能性

在產(chǎn)品策略上，主要有大單品和多產(chǎn)品兩個方向。大單品策略下：終端企業(yè)車型放量波動 性較大，龍頭企業(yè)方可保障單型號產(chǎn)品有較高裝機量。對于二線電池廠商來說，需要準(zhǔn)備 出主打產(chǎn)品，能夠在成本或安全性上擁有獨到優(yōu)勢，讓車企愿意采用新產(chǎn)品。一般企業(yè)會 采用“標(biāo)準(zhǔn)化電芯+定制化模組”策略，標(biāo)準(zhǔn)化電芯供應(yīng)多家企業(yè)，再針對終端客戶需求進(jìn) 行模組改進(jìn)。在減少單個電芯研發(fā)費用的同時，增加產(chǎn)線利用效率，實現(xiàn)管理優(yōu)化。多產(chǎn) 品策略下：企業(yè)產(chǎn)品設(shè)計思路與龍頭企業(yè)接近。由于車企技術(shù)對于電池路線選擇有路徑依 賴，采用龍頭公司技術(shù)路線可以方便提供二供備選。該策略對于研發(fā)投入/工藝控制要求較 高，多點出力容易造成資源浪費。（報告來源：未來智庫）

原料：原料控制貢獻(xiàn)差異化，鋰礦布局凸顯重要性

原料成本占比較高，上游布局對企業(yè)盈利能力有顯著影響。電池四大材料中，正極直接材 料占比在 80%-90%，電解液在 70%-80%，負(fù)極和隔膜相對較低，在 40%-60%左右。電池 環(huán)節(jié)整體來看，直接材料成本占比在 75%左右，企業(yè)對于原材料的控制能力能夠貢獻(xiàn)差異 化盈利。鋰資源持續(xù)緊缺，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，碳酸鋰價格從 21 年年初的 5.5 萬元/噸，一 路上漲，在 22 年 3 月曾達(dá)到 51.7 萬元/噸，對電芯成本影響很大。碳酸鋰價格每上漲 1 萬 元/噸，單位 KWh 三元（523）電池成本就要上漲 8.3 元，單位 KWh 磷酸鐵鋰電池成本就 要上漲 6.6 元。企業(yè)在鋰礦端的布局在成本比拼中顯得尤為重要。

至暗已過，舸艦相爭，把握窗口，尋覓新星

他山之石：組件行情有望再現(xiàn)，盈利預(yù)期雙重提振

電池環(huán)節(jié)行情或可復(fù)刻組件走勢。參考光伏走勢，21 年 6 月組件企業(yè)市值明顯上漲，提前 反應(yīng)硅料價格下降，原材料緊缺下一體化廠商在生產(chǎn)經(jīng)營和估值上具備優(yōu)勢。硅料價格下 降，組件廠商盈利能力修復(fù)，同時預(yù)期提升，帶來雙重提振。我們認(rèn)為電池環(huán)節(jié)走勢有望 復(fù)制組件行情，以碳酸鋰為代表的原材料端價格下降有望使電池企業(yè)再現(xiàn)盈利修復(fù)和預(yù)期 提升共振行情。

行業(yè)展望：二線迎來突圍機會，關(guān)注有阿爾法企業(yè)

從動力電池廠商看，非龍頭公司在研發(fā)投入/大規(guī)模生產(chǎn)制造經(jīng)驗/客戶放量穩(wěn)定性上仍有劣 勢，適宜的產(chǎn)品策略和優(yōu)質(zhì)的客戶定點是公司放量的保障，穩(wěn)定的融資渠道和如期落地的 產(chǎn)能是電池廠商后續(xù)競爭的重點，在上游產(chǎn)能緊張時期，上游布局是穩(wěn)定生產(chǎn)和支撐利潤 的重要保障。國內(nèi)和歐洲儲能市場高增長，高景氣市場下渠道是廠商競爭的關(guān)鍵，頭部儲 能廠商通過渠道放量優(yōu)勢，有望實現(xiàn)業(yè)績快速增長，產(chǎn)能擴(kuò)張后進(jìn)一步構(gòu)筑原材料采購和 生產(chǎn)優(yōu)勢，走出公司成長的阿爾法。