投資摘要

 

       關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

 

       從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游原材料資源屬性較重，產(chǎn)品價格伴隨供需結(jié)構(gòu)變化具有較強(qiáng)的周期性，目前無論是鈷還是鋰的價格均屬于歷史相對低位，在行業(yè)盈利能力普遍較低產(chǎn)能增長受限的情況下，受益于下游5G帶來的3C數(shù)碼領(lǐng)域需求增長以及新能源汽車行業(yè)的快速增長，行業(yè)供需呈現(xiàn)出邊際改善趨勢，特別是鈷產(chǎn)業(yè)鏈，伴隨價格逐步回升社會補(bǔ)庫存將會進(jìn)一步改善供需結(jié)構(gòu)，建議重點(diǎn)關(guān)注鈷產(chǎn)業(yè)鏈的彈性標(biāo)的寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)和道氏技術(shù)。

 

       中游制造各環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢明顯，海外供應(yīng)鏈的崛起為國內(nèi)鋰電公司打開了新市場，海外相對穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)體系將為供應(yīng)鏈公司提供利潤保障；而國內(nèi)市場伴隨財政補(bǔ)貼政策退坡趨緩，特斯拉引領(lǐng)的爆款車型拉動以及存量出租車、公交車替換和B端采購預(yù)期加強(qiáng)，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)也有望受益。因此中游環(huán)節(jié)重點(diǎn)推薦受益于鋰電全球供應(yīng)鏈機(jī)會標(biāo)的以及鋰電池優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)：寧德時代、國軒高科、璞泰來、新宙邦、億緯鋰能等。

 

       另外導(dǎo)電劑作為鋰電池關(guān)鍵輔材，受益于鋰電池行業(yè)高速增長，但傳統(tǒng)導(dǎo)電劑相對價值量低且長期被國外供應(yīng)商壟斷。伴隨電池能量密度提升、對快充需求加強(qiáng)以及負(fù)極硅基趨勢的臨近，鋰電行業(yè)對以碳納米管為主的新型導(dǎo)電劑需求迅速崛起，未來新型導(dǎo)電劑龍頭將受益于下游鋰電行業(yè)增長以及大客戶滲透率提升雙重紅利。新型導(dǎo)電劑行業(yè)未來技術(shù)進(jìn)步節(jié)奏持續(xù)，產(chǎn)品更新迭代成為趨勢，新產(chǎn)品依靠更高的性價比享受技術(shù)溢價，推薦在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能布局上有優(yōu)勢的龍頭標(biāo)的天奈科技和道氏技術(shù)。

 

        鋰電全球化市場空間廣闊

 

        “補(bǔ)貼退坡+缺乏爆款”增速放慢，國內(nèi)市場向好趨勢不變

 

       2019年全年國內(nèi)新能源汽車?yán)塾嬩N售120.6萬輛，同比下降4%，目前新能源汽車滲透率僅為4.68%，未來成長空間巨大。受補(bǔ)貼退補(bǔ)和傳統(tǒng)燃油汽車銷量不佳影響，新能源汽車銷量連續(xù)下滑，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年12月我國新能源汽車銷量為120.6萬臺，同比下降4%，“補(bǔ)貼退坡+爆款車型斷檔”是目前國內(nèi)新能源汽車銷量面臨的最大難題。從成長空間看，2019年新能源汽車銷量滲透率僅為4.68%，存量滲透率不足2%，在此大背景下，未來新能源汽車成長空間巨大。

       國內(nèi)新能源乘用車出租租賃和單位購車占比尚在提升，私人純市場消費(fèi)還需培育。2017-2019年乘用車出租和租賃市場在整體銷量中的占比逐步提升，從2019年1-9月數(shù)據(jù)看，其出租租賃比例已達(dá)到30%，廣州、深圳、杭州、西安、東莞、泉州、重慶、武漢、福州、廈門、長沙、徐州、溫州、太原、�？�、寧波等城市出租租賃占比均超過40%。而從購車主體看，2019年單位購車占比有所反彈達(dá)到19%，私人純市場消費(fèi)還需要培育。

 

       缺乏爆款車型仍然是純消費(fèi)市場增長的軟肋。當(dāng)新能源汽車市場逐步從ToB轉(zhuǎn)向ToC時，產(chǎn)品競爭力將是決定銷量的關(guān)鍵，初創(chuàng)品牌第一個爆品的出現(xiàn)意味著此前的諸多設(shè)想終于得到市場的認(rèn)同，這是品牌創(chuàng)建者主觀判斷與市場反饋形成的第一個正反饋，此后該品牌的創(chuàng)建之路便可以通過不斷強(qiáng)化這種正反饋持續(xù)下去。對于新能源汽車而言，爆款車型的帶動無疑是提升消費(fèi)滲透率最有效的手段。根據(jù)第一電動統(tǒng)計，2014年-2019年上半年，全球一共有15款新能源車型累計銷量超過10萬輛，其中來自中國的車型有6款，分別是北汽新能源的EC系列和EU系列，比亞迪的秦新能源、唐新能源、比亞迪e5，以及奇瑞eQ/eQ1，這里面排名最靠前的是EC系列，但其銷量變化受補(bǔ)貼政策影響極其距劇烈；區(qū)域市場占有率方面，除去吉利旗下的沃爾沃品牌新能源汽車在全球多個國家有銷售外，其他所有品牌，包括比亞迪、北汽新能源、吉利新能源、領(lǐng)克、榮威、奇瑞等，其旗下新能源乘用車的銷售市場都僅在中國本土發(fā)生。

 

       目前從全生命周期角度，新能源乘用車已逐步體現(xiàn)優(yōu)勢。根據(jù)我們測算，在目前補(bǔ)貼政策下，相似燃油車型榮威RX5較純電動ERX5的5年10萬公里累計使用成本高5.5%，全生命周期內(nèi)更具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。我們認(rèn)為在補(bǔ)貼退坡的情況下，整車廠更可能會將成本轉(zhuǎn)嫁于上游產(chǎn)業(yè)鏈而不是讓消費(fèi)者承擔(dān)，無補(bǔ)貼消費(fèi)端平價有望快速達(dá)成。

 

       雙積分作為補(bǔ)貼政策的有力補(bǔ)充，將以市場化手段保障新能源乘用車增長下限。2017年9月28日發(fā)布的《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》于2018年4月1日正式落實(shí)，對年產(chǎn)或進(jìn)口3萬輛以上的乘用車企實(shí)施CAFC和NEV積分管理，2019/2020年的積分考核占比為10%和12%。2019年7月、9月工信部更新了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，更新積分計算并并提出2021-2023年考核目標(biāo)新設(shè)2021-2023年考核目標(biāo)為14%、16%、18%，同時完善了積分結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)定，對企業(yè)能源乘用車燃料消耗量達(dá)到當(dāng)年度達(dá)標(biāo)值123%的，新能源汽車正積分可按照50%的結(jié)轉(zhuǎn)系數(shù)向后結(jié)轉(zhuǎn)，結(jié)轉(zhuǎn)有效期不超過3年，2019年產(chǎn)生的新能源積分可等額結(jié)轉(zhuǎn)至2020年度使用，同時核算企業(yè)新能源汽車積分目標(biāo)值時低油耗車型按0.5輛計算。截至2019年10月我國新能源汽車雙積分占比為21.8%，已遠(yuǎn)超過積分考核要求。

       藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)推進(jìn)，各地根據(jù)實(shí)際情況加大新能源汽車推廣應(yīng)用力度及產(chǎn)銷規(guī)劃布局，成為國內(nèi)新能源汽車存量替換主要力量。目前已有接近30個省市出臺了相關(guān)文件，分別從新能源汽車推廣量、公交營運(yùn)類替換、限制部分類別燃油車進(jìn)城等方面全面促進(jìn)新能源汽車的推廣力度。

 

       存量出租車、公交車替換大有可為，有望為國內(nèi)新能源汽車銷量貢獻(xiàn)增量。根據(jù)國家統(tǒng)計局和交通部統(tǒng)計，截至2018年我國存量城市出租車數(shù)量為109.72萬輛，存量公共汽電車數(shù)量為67.34萬輛，2015-2018年我國新能源客車銷量53.73萬輛，按城市公交占比85%計算，尚有20萬輛+的存量替換空間；而出租車領(lǐng)域，目前除了深圳區(qū)域新能源滲透率較高、北、上、廣等一線城市仍在快速替代階段。

       海外補(bǔ)貼政策邊際向好，龍頭車企發(fā)力電動化規(guī)劃

 

        2020年將是全球電動化元年，歐洲市場將是重要增長點(diǎn).國內(nèi)市場過去受制于白名單的約束海外電池廠未能充分布局動力電池市場，而伴隨白名單淡化、補(bǔ)貼退去以及特斯拉上海工廠正式投產(chǎn)，國內(nèi)市場的全球化腳步進(jìn)一步加速，目前已有LG化學(xué)、AESC、三星環(huán)新等海外電池廠配套的車型出現(xiàn)在公告目錄中；從國外角度看，雖然美國市場同樣受補(bǔ)貼退坡影響增速放緩，但歐洲市場將是新能源汽車未來增長重要基地，根據(jù)歐盟執(zhí)行的碳排放法規(guī)規(guī)定，2021年乘用車平均二氧化碳排放需降低至95g/km，2025年降至80.75g/km，全球最嚴(yán)的碳排放法規(guī)將促使歐洲車企大規(guī)模轉(zhuǎn)向新能源汽車，根據(jù)Marklines預(yù)測2025年歐洲新能源汽車產(chǎn)銷規(guī)模將達(dá)到456.7萬輛，年化增速超過40%。

 

        而從中短期角度看，EVSales公布的數(shù)據(jù)顯示截至2019年11月，全球新能源汽車?yán)塾嬩N量達(dá)到194.25萬輛，中國市場仍然是主要銷量市場，車企方面特斯拉、比亞迪、北汽新能源、上汽、寶馬的銷量領(lǐng)先優(yōu)勢較大，車型方面特斯拉Model3遙遙領(lǐng)先，北汽EU系列、比亞迪元/S2EV和日產(chǎn)聆風(fēng)分列2-4名，但單車型銷量與Model3差距仍然較大。

 

       傳統(tǒng)車企緊跟特斯拉腳步，寶馬、大眾、戴姆勒紛紛發(fā)布電動化戰(zhàn)略，車型儲備豐富。特斯拉中國工廠建設(shè)加速，20年1月交付首批中國制造的Model3，寶馬、大眾、戴姆勒也等紛紛加速在電動化上的布局，除寶馬大量采購CATL+三星SDI電池外，大眾也在近日公布了其五年電動化計劃，公司規(guī)劃2020年純電動車銷量目標(biāo)為40萬輛，同比增長接近300%，同時公司規(guī)劃2020年、2025年純電動車銷量比例為4%和20%；戴姆勒也宣布未來電動化車型將涵蓋奔馳品牌全部產(chǎn)品線，2021年電動化車型的覆蓋率姜蔥今年9%提升至15%。

       海外電動化規(guī)劃將率先使供應(yīng)鏈企業(yè)受益。從中短期角度看，大眾MEB平臺、特斯拉的國產(chǎn)化以及LG供應(yīng)鏈的放量將率先體現(xiàn)，其中特斯拉上海超級工廠進(jìn)度提前并開始試生產(chǎn)初始階段每周生產(chǎn)約3000輛Model3電動車全部投入運(yùn)營后年產(chǎn)能將攀升至50萬輛，此外特斯拉上海臨港工廠已開始提前進(jìn)行ModelY的試生產(chǎn)；LG方面，公司Q3扭虧同時Q1-Q3鋰電池資本開支達(dá)到149億，顯示了其在動力電池方面的決心，在Q3電話會議中公司也預(yù)期2020年動力電池收入達(dá)到10億韓元，相較于2019年將有大幅增長。目前國內(nèi)動力電池供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)已陸續(xù)進(jìn)入LG、三星、松下、SKI等供應(yīng)鏈，而動力電池龍頭寧德時代更是進(jìn)入大眾MEB平臺，其海外14GWh工廠已經(jīng)開工，伴隨海外動力電池廠商、整車廠商放量供應(yīng)鏈企業(yè)將持續(xù)受益。

 

       上游鈷鋰原材料、中游鋰電池制造、電機(jī)電控及充電設(shè)備、下游整車廠

 

       從產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為礦產(chǎn)及加工品，包括鈷、鋰等，中游主要為鋰電池制造、電機(jī)電控和充電設(shè)備，同時包括鋰電池四大材料（正極、負(fù)極、隔膜、電解液）以及部分關(guān)鍵輔材（導(dǎo)電劑、銅箔等），下游則為整車制造廠。

       我們下文將按照上游、中游、下游等環(huán)節(jié)劃分，對不同細(xì)分環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理，對處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的公司業(yè)務(wù)模式、盈利能力進(jìn)行分析�？梢钥吹剑�目前雖然中國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈下游整車制造環(huán)節(jié)尚缺乏有望成為爆款的車型出現(xiàn)，但在上游礦產(chǎn)原材料以及中游制造環(huán)節(jié)，已經(jīng)具備足夠的全球競爭力，有望在鋰電產(chǎn)業(yè)鏈全球化的浪潮中分享更大的行業(yè)紅利。

 

       上游鈷、鋰原材料資源屬性強(qiáng)，價格歷史低位

 

       鈷價震蕩回升，鋰價持續(xù)陰跌，盈利能力明顯下滑

 

       資源環(huán)節(jié)盈利能力壓力大，價格回升利潤未有明顯改善。從2019前三季度盈利能力來看，大部分鈷和鋰資源標(biāo)的收入仍維持10%以上的增速，但盈利能力延續(xù)2019H1下滑趨勢，其中鈷板塊華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)凈利潤同比分別下降95.15%/105.75%/69.93%，降幅略有收窄；而鋰資源板塊的天齊、贛鋒、雅化、鹽湖除雅化集團(tuán)外凈利潤均有超過50%的降幅。鋰電回收板塊的格林美營收同比略有下滑但凈利潤回升16.57%。

 

       經(jīng)營能力方面鈷庫存同比下降鋰庫存同比持續(xù)上升，賬期出現(xiàn)分化。雖然三季度伴隨鈷價沖高回落社會平均鈷庫存有所增加但較2018Q3仍處于相對低位，鈷資源板塊存貨周轉(zhuǎn)周期明顯降低，其中華友同比減少了139天而寒銳同比減少了19天；鋰資源板塊庫存周期持續(xù)上升，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)均有29天和21天的周轉(zhuǎn)周期上升。應(yīng)收賬款方面各版塊分化比較大，其中鋰資源普遍賬期變長，鈷資源華友和洛陽鉬業(yè)應(yīng)收賬款周期縮短但寒銳有較大的上升，銅箔板塊應(yīng)收賬款周期下降明顯；平均資產(chǎn)負(fù)債率方面天齊鋰業(yè)上升明顯，其他公司未有明顯異常。

 

       鈷：供給釋放受限，中長期價格期待回升

 

       鈷價短期沖高回落，中長期上揚(yáng)態(tài)勢不變。根據(jù)安泰科報價顯示截至2月5日，標(biāo)準(zhǔn)級金屬鈷報價282000-290000元/噸，氯化鈷報價為59000-63000元/噸，硫酸鈷（20.5%）報價為54000-56000元/噸，硫酸鈷（21%）報價為56000-58000萬元/噸。目前鈷價格沖高回落后震蕩，處于相對平穩(wěn)階段，伴隨嘉能可將旗下Mutanda礦山提前關(guān)停且預(yù)計到2022年無復(fù)產(chǎn)計劃，同時下游動力電池和3C需求有望于2020年起逐步爆發(fā)，鈷價上行空間相對較大。

 

       供給：產(chǎn)能逐步釋放，短期調(diào)控放量

 

       全球鈷礦資源接近50%來源于剛果（金）。根據(jù)美國地質(zhì)勘探局統(tǒng)計，2018年全球鈷礦儲量為690萬公噸，其中接近50%左右來源于剛果金，澳大利亞、古巴、俄羅斯、加拿大、中國、美國、贊比亞等也均有分布。而從產(chǎn)量角度來看，2018年全球鈷礦產(chǎn)量為14萬公噸，其中剛果（金）為9萬公噸，占比達(dá)到64.29%，是絕對的鈷資源大國。

 

       剛果民主政策變化造成行業(yè)擾動。2018年3月9日，民主剛果頒布新《礦業(yè)法》，在一定程度上增加了未來該國鈷原料開采以及出口成本。根據(jù)新礦業(yè)法，民主剛果的普通金屬出口稅率將從2%提高到3.5%，稀缺類金屬的出口稅率則從2%提高到5%，同時2018年12月3日剛果（金）頒布法令宣布金屬鈷為“戰(zhàn)略礦物”，將其稅率由此前的3.5%大幅調(diào)升至10%。

       全球鈷礦未來兩年呈現(xiàn)放量趨勢，短期供給釋放受限，個體行為對行業(yè)影響較大。2019年鈷原料增量主要來自于剛果（金）的銅鈷礦，以嘉能可的KCC項(xiàng)目、ERG的RTR項(xiàng)目以及一些中資企業(yè)在當(dāng)?shù)氐耐顿Y項(xiàng)目為代表；2020年除了嘉能可和ERG擴(kuò)展，中國的萬寶礦產(chǎn)、中色、中鐵等產(chǎn)量也將提升；其中嘉能可Kantanga項(xiàng)目規(guī)劃2018-2020年鈷產(chǎn)量目標(biāo)為1.1/3.4/3.2萬噸，ERG的RTR項(xiàng)目第一階段、第二階段鈷產(chǎn)量計劃為1.4/2萬噸。然而伴隨嘉能可提前關(guān)停Mutanda礦（2018年鈷產(chǎn)量2.73萬噸，占全球總產(chǎn)量的18.56%），并將未來三年2020-2022年鈷指引產(chǎn)量下調(diào)至2.9/3.2/3.2萬噸，全球主要鈷礦企業(yè)未來三年鈷礦產(chǎn)量增量非常有限。短期隨著鈷價走低一些小型礦業(yè)公司產(chǎn)量萎縮，在此情況下，年產(chǎn)量較大企業(yè)的個體行為將會對行業(yè)供給造成較大影響，進(jìn)而影響鈷價。

 

       需求：動力電池持續(xù)高增長，3C領(lǐng)域等候回暖

 

       鈷的物理、化學(xué)性質(zhì)決定了它是生產(chǎn)耐熱合金、硬質(zhì)合金、防腐合金、磁性合金以及各種鈷鹽的重要材料、下游被廣泛應(yīng)用于電池、制取合金、制取顏料、醫(yī)療等領(lǐng)域。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，2018年全球精煉鈷總體需求量約為12.6萬噸，同比增長接近11.5%，其中電池行業(yè)用鈷量約為7.8萬金屬噸，占比約為60.86%，高溫合金用鈷量約為1.76萬金屬噸，占比約為13.74%，其他行業(yè)用鈷量較為平均；而中國鈷消費(fèi)量約為6.47萬噸，同比增速達(dá)到19.81%。2019年以來受全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響以及中美貿(mào)易戰(zhàn)為代表的國家間的貿(mào)易保護(hù)對消費(fèi)起到一定的抑制作用，鈷下游領(lǐng)域3C市場處于低迷期，航空業(yè)以及硬質(zhì)合金等行業(yè)均受到波及，新能源汽車領(lǐng)域一枝獨(dú)秀但基數(shù)較小。

       整體來看，鈷的下游需求保持較快增長，假設(shè)19-20年3C電池和動力電池為鈷下游需求提供穩(wěn)定增量，21年5G爆發(fā)將導(dǎo)致3C領(lǐng)域需求全面爆發(fā)，則預(yù)測2019-2022年下游對鈷的需求量分別為13.0/14.5/16.7/18.5噸。從我們預(yù)測的供需平衡來看，鈷會在2020年下半年至2021年其處于相對緊平衡的狀態(tài)，考慮到鈷價回升帶來的社會庫存增加，這種緊平衡將會進(jìn)一步加劇。

       鋰：供需改善，價格有望探底回升

 

       相比于金屬鈷，鋰資源的儲備較為豐富，根據(jù)USGS報告顯示2018年全球探明力資源儲備為1400萬金屬噸，因此決定鋰市場供給的是鋰資源的開發(fā)進(jìn)程，伴隨鋰價逐步探底，鋰礦山頻頻出現(xiàn)停產(chǎn)/減產(chǎn)（Wodgina關(guān)停，BaldHills破產(chǎn)，MtCattlin、Pilbara與SQM產(chǎn)能釋放低于預(yù)期），行業(yè)整體供給收縮較為明顯；而需求端，傳統(tǒng)陶瓷玻璃等行業(yè)需求穩(wěn)定，伴隨新能源汽車及3C起量，鋰資源供需結(jié)構(gòu)有著明顯改善，鋰價格有望探底回升。

 

       鋰鹽價格：錳酸鋰價格弱穩(wěn)。容量型錳酸鋰市場則表現(xiàn)穩(wěn)定，低容量型錳酸鋰本周價格報在2.3-2.5萬元/噸之間，高容量型錳酸鋰報在4.3-4.6萬元/噸之間。碳酸鋰價格低位震蕩，工業(yè)級碳酸鋰報3.7-4萬元/噸，電池級碳酸鋰報4.7-5萬元/噸，氫氧化鋰報5.2-5.6萬元/噸。

 

       中游制造強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭效應(yīng)凸顯

 

       動力電池：一超多強(qiáng)已明確，CTP帶動鐵鋰回暖

 

       動力電池生產(chǎn)壁壘是各環(huán)節(jié)技術(shù)的積累，技術(shù)更新迭代快，持續(xù)研發(fā)投入是關(guān)鍵。從電芯生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，從攪拌到分條為前段工序，卷繞到注電解液為中段工序，后段工序?yàn)榛�成到包裝。前段工藝涉及極片制造關(guān)系到電池核心性能，但中段和后段涉及電芯成型和激活檢測對電池整體性能同樣重要，電池制造各環(huán)節(jié)的工藝積累提升及自動化改造均能帶來電池生產(chǎn)效率和一致性的提升。同時電芯和電池制造環(huán)節(jié)作為連接材料端和應(yīng)用端的關(guān)鍵環(huán)節(jié)需要與上下游持續(xù)協(xié)同研發(fā)，布局新技術(shù)路徑，謹(jǐn)防技術(shù)進(jìn)步帶來的“后發(fā)優(yōu)勢”。

 

       行業(yè)加速洗牌，龍頭企業(yè)份額有望進(jìn)一步提升。盡管新能源汽車銷量有所下降，但得益于車型升級帶來的單車帶電量提升，行業(yè)整體裝機(jī)量仍有提升，根據(jù)GGII統(tǒng)計，2019年全年行業(yè)累計裝機(jī)量約62.38GWh，同比增長9%。行業(yè)格局發(fā)生較大變化，伴隨數(shù)十家電池企業(yè)退出行業(yè)龍頭集中度進(jìn)一步提升，CR3從2018年的66.8%提升至74.2%，特別是行業(yè)龍頭寧德時代市場份額提升超過10個點(diǎn)首次占比過半。隨著新補(bǔ)貼政策對電池需求進(jìn)一步高端化以及補(bǔ)貼退補(bǔ)預(yù)期愈發(fā)明確，行業(yè)尾部企業(yè)將加速出清，同時對二三梯隊公司能否及時布局新技術(shù)路線和新產(chǎn)能提出了更高要求。

       伴隨優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)中短期供求匹配不平衡程度將加劇，產(chǎn)品價格下行將成為長期趨勢，龍頭企業(yè)承受能力更強(qiáng)。根據(jù)GGII統(tǒng)計截至2019年三季度末，我國動力電池整體產(chǎn)能利用率僅為24.3%，考慮到行業(yè)整體仍處于擴(kuò)產(chǎn)高峰期，優(yōu)質(zhì)龍頭產(chǎn)能仍在不斷擴(kuò)張，第二三梯隊公司產(chǎn)能擴(kuò)張也緊跟行業(yè)節(jié)奏，中短期內(nèi)供求不匹配程度將會進(jìn)一步加劇。伴隨行業(yè)供需惡化帶來的是行業(yè)價格進(jìn)一步下跌，目前主流三元動力模組0.8元/wh。截至2月3日，方形動力電芯（磷酸鐵鋰）平均報價為0575元/Wh，方形動力電芯（三元）報價為0.725元/Wh。，對于電池廠商來說降本和維持市占率仍是重中之重。

 

       跑馬圈地積極綁定整車廠，率先構(gòu)建利益聯(lián)盟。電池廠與整車廠深度綁定已成趨勢，龍頭企業(yè)跑馬圈地時形成利益聯(lián)盟。整車廠與電池廠深度綁定一方面有利于整車廠控制成本，另一方面也有利于電池廠加速配套研發(fā)速度，拓展市場份額。借鑒于傳統(tǒng)汽車零部件供應(yīng)體系，這種合作一旦形成將為電池廠樹立較高的準(zhǔn)入壁壘，削弱后發(fā)優(yōu)勢。伴隨跑馬圈地進(jìn)程加速，國內(nèi)電池廠已不滿足于國內(nèi)整車廠，與海外整車廠間也頻頻出現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的趨勢，進(jìn)一步加速未來行業(yè)的洗牌。

 

       伴隨CTP、刀片電池等技術(shù)迭代，磷酸鐵鋰電池市場有望回暖

 

       補(bǔ)貼政策與能量密度掛鉤以及友好乘用車是三元電池快速起量的根本原因。磷酸鐵鋰電池憑借安全性、循環(huán)壽命、價格等優(yōu)勢在初始時占據(jù)著最大的市場份額，但隨著補(bǔ)貼政策與高能量密度掛鉤，磷酸鐵鋰電池能量密度提升瓶頸較為明顯，三元材料電池能量密度大的優(yōu)勢成為乘用車的主流選擇。隨著乘用車產(chǎn)量和市場份額快速提升，三元材料電池也迅速超過磷酸鐵鋰電池占據(jù)市場主流地位。

 

       CTP等技術(shù)推廣疊加退補(bǔ)提速或?qū)⒅匦峦诰蛄姿徼F鋰電池應(yīng)用場景。鑒于目前新能源車企的盈利情況相對較差，新能源汽車補(bǔ)貼大幅下降的情況下，整車廠不外乎幾種選擇：1、追求更高能量密度電池以博取較高檔補(bǔ)貼；2、改用相對更廉價的磷酸鐵鋰電池以降低成本；3、通過提升新能源汽車售價及壓縮供應(yīng)鏈利潤來分解退補(bǔ)壓力。我們認(rèn)為更多情形下是多種解決方式的并用。CTP技術(shù)的無模組電池包，CTP電池包體積利用率能提高15%-20%，零部件數(shù)量減少40%，生產(chǎn)效率提升50%，有助于磷酸鐵鋰電池成本進(jìn)一步降低以及能量密度提升。

 

       從2018年新補(bǔ)貼政策實(shí)施后可以明顯看到對價格相對敏感的專用車LFP裝機(jī)占比出現(xiàn)跳躍式提升。我們測算按NCM1.0元/Wh和LFP0.9元/Wh的價格計算，若單車帶電50度，LFP替換NCM的單車成本可下降5000元左右，對于售價相對便宜的專用車以及A00、A0級乘用車經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)。而19年1-10月A00、A0級乘用車裝機(jī)量占比大概在27%和16%，考慮到2020年銷量增長我們認(rèn)為LFP電池重新挖掘應(yīng)用場景的空間可期。

 

       行業(yè)毛利率壓力大，應(yīng)收賬款明顯好轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)生存能力更強(qiáng)。伴隨產(chǎn)品降價和產(chǎn)能利用率不足，各大電池生產(chǎn)商毛利率均出現(xiàn)下滑，目前除寧德、國軒、億緯毛利率仍維持在25%以上外，其他幾家毛利均不足20%（剔除堅瑞沃能）；從凈利率和ROE看，受裝機(jī)量同比高基數(shù)以及減產(chǎn)影響各大生產(chǎn)商2019Q3凈利率均出現(xiàn)明顯下滑（億緯和ST集成除外）。由于補(bǔ)貼退補(bǔ)和發(fā)放周期長，應(yīng)收賬款長也是目前動力電池行業(yè)長期存在的問題，今年前三季度幾家應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯改善，其中寧德時代和欣旺達(dá)均已不足三個月，同時存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上寧德、比亞迪和國軒也有改善。

 

       四大材料：各環(huán)節(jié)龍頭明確，精選受益全球供應(yīng)鏈標(biāo)的正極材料

 

       三元正極材料價格受鈷價影響較大，盈利模式主要是收加工費(fèi)為主。由于三元正極材料90%以上成本為原材料，而鈷是占比最高的原材料之一，三元正極材料價格直接與鈷價掛鉤，正極材料生產(chǎn)企業(yè)通過收取相對固定的加工費(fèi)獲得盈利。受鈷價下降影響，正極材料價格呈現(xiàn)下降趨勢，目前NCM523數(shù)碼型三元材料報在11.2-11.7萬/噸之間，NCM523單晶型三元材料報在12.7-13.2萬/噸之間，NCM811型三元材料報在18.5-19萬/噸之間。

       正極材料行業(yè)潛在市場規(guī)模較大，目前行業(yè)集中度不高，高鎳化趨勢有利于龍頭效應(yīng)凸顯。正極材料是鋰電池成本中占比最高的原材料，根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計2018年NCM三元正極材料國內(nèi)市場規(guī)模達(dá)到230億，2020年有望突破400億。類比鋰電池其他環(huán)節(jié)，目前正極環(huán)節(jié)行業(yè)集中程度將對較低，主要原因一方面正極材料環(huán)節(jié)投資收益率仍然相對較高，新進(jìn)入者較多；另一方面過去技術(shù)迭代相對較快，龍頭企業(yè)謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)。伴隨高鎳化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，對技術(shù)和資本的要求提升，同時龍頭也在加速產(chǎn)能布局，行業(yè)龍頭效應(yīng)有望凸顯。

       負(fù)極材料

 

       負(fù)極材料行業(yè)格局相對穩(wěn)定，人造石墨占比提升明顯，布局石墨化有利于成本控制。負(fù)極材料在電池中成本占比雖然不足5%，但對電池首次效率和循環(huán)性能等有較大影響。由于人造石墨在循環(huán)性能和穩(wěn)定性方面更具有優(yōu)勢，得益于動力電池市場快速增長在負(fù)極中的占比提升迅速。負(fù)極行業(yè)集中度相對較高，低端產(chǎn)能價格呈現(xiàn)下跌傾向，石墨化投產(chǎn)制約中高端產(chǎn)能釋放，短期供給仍然較為緊張，中長期負(fù)極廠商擬通過布局石墨化平衡產(chǎn)品價格下行帶來的利潤壓力。伴隨電池對能量密度以及快充技術(shù)要求提升，中高端負(fù)極以及硅碳負(fù)極應(yīng)用進(jìn)程有望加速。

       人造石墨負(fù)極技術(shù)路線相對比較成熟，更多壁壘集中在造粒工藝上。人造石墨的理論比容量為372mah/g，目前主流產(chǎn)品能做到345-355mah/g，其生產(chǎn)工藝是將骨料和粘接劑進(jìn)行破碎、造粒、石墨化、篩分而成，相對于天然石墨負(fù)極的粉碎-球形化-混合-過篩-磁選過程，人造石墨負(fù)極多了造粒-石墨化和二次造粒三個關(guān)鍵過程，各家基本工序流程是一致的，但又會有一定的差異，如炭化環(huán)節(jié)和改性環(huán)節(jié)、篩分次數(shù)等。

 

       相對來說，人造石墨負(fù)極各道工序在技術(shù)上都較成熟，因此更多的是工藝的優(yōu)化和成本對比，造粒過程中石墨顆粒大小、分布、形貌對負(fù)極性能指標(biāo)影響較大，企業(yè)需要平衡小顆粒在倍率性能和循環(huán)壽命上的優(yōu)勢以及在首次效率和壓實(shí)密度上的劣勢，同時也要權(quán)衡顆粒的形貌對倍率、低溫性能影響；高端人造石墨一般會在石墨化后進(jìn)行二次造粒，將7-8個小顆粒粘貼，兼顧膨脹性能和能量密度。

 

       石墨化屬于傳統(tǒng)碳素工業(yè)的延伸，因而如國外日立化成、三菱化學(xué)等均是負(fù)極的龍頭企業(yè)，從目前來看，石墨化技術(shù)成熟但對于成本控制影響較大，高端人造石墨通常使用超高溫石墨化工序成本更高。

       負(fù)極產(chǎn)能利用率相對較高，產(chǎn)品平均價格短期內(nèi)相對穩(wěn)定。負(fù)極行業(yè)整體產(chǎn)能利用率接近5成，低端產(chǎn)能較多且價格呈現(xiàn)下跌傾向，石墨化投產(chǎn)制約中高端產(chǎn)能釋放，短期供給仍然較為緊張，價格相對堅挺，中長期負(fù)極廠商擬通過布局石墨化平衡產(chǎn)品價格下行帶來的利潤壓力。伴隨電池對能量密度以及快充技術(shù)要求提升，中高端負(fù)極以及硅碳負(fù)極應(yīng)用進(jìn)程有望加速。目前負(fù)極材料價格穩(wěn)中有降，現(xiàn)國內(nèi)人造負(fù)極材料中端產(chǎn)品主流報4.1-5.1萬元/噸，高端產(chǎn)品主流報7-8萬元/噸，天然負(fù)極材料高端產(chǎn)品主流報6.2-7.5萬元/噸。

       電解液

 

       電解液行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利情況有望復(fù)蘇。2018年伴隨行業(yè)價格戰(zhàn)的進(jìn)行，行業(yè)集中程度及一步提升，較為明顯的變化是第一梯隊新宙邦的行業(yè)份額提升明顯，江蘇國泰華榮市場份額下降明顯，而第二三梯隊包括珠海賽維、香河昆侖、天津金牛等市場份額急劇萎縮。伴隨行業(yè)價格戰(zhàn)延續(xù)以及下游客戶對于電解液產(chǎn)品要求的提升，行業(yè)尾部產(chǎn)能將進(jìn)一步出清，同時對現(xiàn)有廠商在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能布局方面也提出更高的要求。

       近期電解液市場平穩(wěn)過渡，動力電池市場需求一般，數(shù)碼市場采購熱情明顯高于其他下游市場，主要市場備貨提振，儲能市場不溫不火。產(chǎn)品價格方面低位持穩(wěn)，現(xiàn)國內(nèi)電解液（三元/圓柱/2600mAh）價格普遍在3.3-4.4萬元/噸，三元常規(guī)動力產(chǎn)品價格在4.5萬元/噸左右。原料市場，現(xiàn)DMC主流報6750元/噸左右，EMC主流報12000元/噸，DEC主流報12200元/噸，EC主流報8500元/噸。六氟磷酸鋰低位持穩(wěn)，現(xiàn)主流報8.45萬元/噸左右。

       高鎳化對電解液提出升級需求，龍頭企業(yè)布局添加劑和新型鋰鹽增強(qiáng)差異化競爭能力。行業(yè)對續(xù)航里程及能量密度的提升推動了電池高鎳化進(jìn)展，而動力電池從333/523到622/811的發(fā)展過程也給電解液帶來了巨大的挑戰(zhàn)：高鎳三元正極的吸水性強(qiáng)、穩(wěn)定性低，在高溫條件下鎳元素的催化作用會加速電解液的分解，使電解液氧化、產(chǎn)氣，極片產(chǎn)生裂縫并且溶出的錳、鈷等過渡金屬離子還會破壞負(fù)極上的SEI膜，致使在高溫環(huán)境下電池的容量、循環(huán)和安全性都受到嚴(yán)重影響。從目前的改進(jìn)措施來看，新型溶劑和鋰鹽雖然得到了部分應(yīng)用，但出于多方面性能要求和成本考慮，新添加劑的開發(fā)仍是電解液性能提升的關(guān)鍵。同時新型鋰鹽的布局也有助于龍頭公司實(shí)現(xiàn)高端化競爭策略。

 

       隔膜

 

       目前國內(nèi)隔膜行業(yè)已進(jìn)入淡季，出貨普遍不高。隔膜市場混亂，價格戰(zhàn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，待行業(yè)整合結(jié)束，預(yù)計明年隔膜價格可能會回歸理性。本周隔膜價格穩(wěn)定，其中5μm濕法基膜報價2.5-3.3元/平方米；5μm+2μm+2μm濕法涂覆隔膜報價為3-3.8元/平方米；7um濕法基膜報價為1.8-2.2元/平方米；7μm+2μm+2μm濕法涂覆隔膜報價為2.2-2.6元/平方米。動力價格方面：14μm干法基膜報價為1-1.1元/平方米；9um濕法基膜報價1.3-1.7元/平方米；9μm+2μm+2μm濕法涂覆隔膜報價為1.8-2.5元/平方米。

       相較于干法隔膜，濕法隔膜行業(yè)集中度更高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中于少數(shù)龍頭手中。鑒于濕法隔膜技術(shù)、資金以及設(shè)備門檻更高，行業(yè)已投產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中于少數(shù)幾家龍頭企業(yè)，行業(yè)集中程度相較于干法明顯較高。伴隨龍頭企業(yè)企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，隔膜行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)將會進(jìn)一步加大，強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面加劇，海外競爭對手?jǐn)U產(chǎn)進(jìn)度以及價格因素將是影響龍頭企業(yè)利潤核心所在。

       四大材料盈利能力：整體營收穩(wěn)定增長，利潤分化嚴(yán)重。受補(bǔ)貼退坡價格壓力傳導(dǎo)，中間環(huán)節(jié)四大材料盈利能力承壓，但伴隨產(chǎn)能加劇擴(kuò)張，各環(huán)節(jié)由于競爭格局不同出現(xiàn)了較為明顯的分化。其中正極環(huán)節(jié)受價格及出貨量影響幾大龍頭公司營收均出現(xiàn)了不同程度的下滑（容百科技除外），利潤方面Q3單季度更是普遍出現(xiàn)大比率的下滑趨勢，當(dāng)升科技同比下滑25.89%而廈鎢有超過70%的下滑；負(fù)極環(huán)節(jié)分化嚴(yán)重，相對來說營收普遍增長，凈利潤方面除杉杉股份外璞泰來和貝特瑞凈利潤均有穩(wěn)健的增長；隔膜環(huán)節(jié)行業(yè)變化明顯，恩捷公告擬收購蘇州捷力后行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，同時凈利潤方面除恩捷外滄州明珠和星源材質(zhì)Q3單季度均出現(xiàn)不同程度下滑；電解液環(huán)節(jié)由于價格筑底，各大企業(yè)營收和凈利潤均表現(xiàn)出相對穩(wěn)定的增速。

 

       四大材料經(jīng)營能力：賬期、存貨周轉(zhuǎn)周期普遍延長。降價和產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張是經(jīng)營能力惡化的最主要原因，從三季報看到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長已經(jīng)波及到全部四個環(huán)節(jié)；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，各環(huán)節(jié)均有上市，以隔膜、電解液材料為最。我們認(rèn)為在資產(chǎn)負(fù)債率相對穩(wěn)定的條件下，龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險能力理論上更高于行業(yè)二三梯隊，伴隨尾部產(chǎn)能出清龍頭企業(yè)經(jīng)營能力會逐步改善。

 

       關(guān)鍵輔材：新型導(dǎo)電劑

 

       碳納米管和石墨烯導(dǎo)電劑相較于傳統(tǒng)導(dǎo)電劑具有導(dǎo)電性能好、用量少的特點(diǎn)。不同類型導(dǎo)電劑由于空間結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品形貌以及接觸面積不同，其導(dǎo)電性能和對鋰電池能量密度、倍率性能、壽命性能和高低溫性能影響不同。鋰電池目前常用的導(dǎo)電劑主要包括炭黑類、導(dǎo)電石墨類、VGCF（氣相生長碳纖維）、碳納米管以及石墨烯，其中，炭黑類、導(dǎo)電石墨類和VGCF屬于傳統(tǒng)的導(dǎo)電劑，其在活性物質(zhì)之間各形成點(diǎn)、面或線接觸式的導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)；碳納米管和石墨烯屬于新型到電極材料，其分別形成線接觸式和面接觸式導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)。在用量方面，導(dǎo)電劑的添加量取決于不同電池生產(chǎn)商的電化學(xué)體系，一般為正極或負(fù)極重量的1%-3%，碳納米管導(dǎo)電劑的使用量僅為傳統(tǒng)導(dǎo)電劑的1/6-1/2，能有效增加極片活性物質(zhì)占比進(jìn)而提升電池性能。

 

       碳納米管導(dǎo)電劑行業(yè)集中度提升，尾部產(chǎn)能出清趨勢明顯。碳納米管屬于新型碳納米材料，一方面下游應(yīng)用對產(chǎn)品指標(biāo)要求較高，生產(chǎn)企業(yè)需要對碳納米管的長徑比、純度、分散度等擁有較高的技術(shù)水平；另一方面下游鋰電池企業(yè)對供應(yīng)商有著嚴(yán)格的高差程序，全面評估其產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性、一致性以及持續(xù)供貨能力，驗(yàn)證周期較長，以上兩點(diǎn)構(gòu)成了行業(yè)具有較高的技術(shù)和資本壁壘。從出貨量角度看，行業(yè)持續(xù)龍頭集中態(tài)勢，2017年行業(yè)CR8為90%、CR3為62.90%，2018年行業(yè)CR8提升至95.1%，CR3提升至68.00%，尾部產(chǎn)能呈現(xiàn)較為明顯的出清格局。

       龍頭企業(yè)受益于行業(yè)發(fā)展紅利，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先。鑒于碳納米管導(dǎo)電劑以碳納米管粉體及分散為核心技術(shù)，技術(shù)持續(xù)高速迭代，不同代際產(chǎn)品銷售價格差異較大，而其成本占比較大的NMP、丙烯、液氮、分散劑等相對成本占比較為穩(wěn)定，因此新代產(chǎn)品享受較高的盈利空間。行業(yè)龍頭企業(yè)一方面受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來的盈利能力提升，另一方面伴隨技術(shù)提升和規(guī)模化生產(chǎn)成本占據(jù)一定優(yōu)勢。

       國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砜偨Y(jié)

 

       從行業(yè)整體上看，由于德國、法國、愛爾蘭等國新能源汽車補(bǔ)貼政策邊際向好、歐洲車企陸續(xù)公布電動化大戰(zhàn)略以及特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈推進(jìn)進(jìn)度超預(yù)期，海外市場有望改變以往特斯拉一枝獨(dú)秀的局面，海外供應(yīng)鏈的崛起為國內(nèi)鋰電公司打開了新市場，無論是大眾MEB平臺、寶馬供應(yīng)鏈還是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈均有望從2020年起快速放量，海外相對穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)體系將為供應(yīng)鏈公司提供利潤保障，是支撐行業(yè)景氣度提升的重要原因；而之前市場普遍對明后年國內(nèi)市場的增長存在一定疑慮，伴隨國內(nèi)財政補(bǔ)貼政策退坡趨緩，特斯拉引領(lǐng)的爆款車型拉動以及存量出租車、公交車替換和B端采購預(yù)期加強(qiáng)，國內(nèi)新能源汽車市場預(yù)期有望逐步提升。

 

       從產(chǎn)業(yè)鏈選擇上，中游環(huán)節(jié)重點(diǎn)推薦受益于鋰電全球供應(yīng)鏈機(jī)會標(biāo)的以及鋰電池優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)：寧德時代、國軒高科、璞泰來、新宙邦、億緯鋰能等。上游環(huán)節(jié)重點(diǎn)推薦鈷產(chǎn)業(yè)鏈彈性標(biāo)的寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)等。

 

       另外重點(diǎn)推薦受益于“高鎳化、高倍率、長循環(huán)壽命+負(fù)極硅基化”趨勢滲透率提升的新型導(dǎo)電劑賽道，我們認(rèn)為擁有核心研發(fā)能力、產(chǎn)品性能領(lǐng)先、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異且獲得資本助力的導(dǎo)電劑龍頭公司有望率先在行業(yè)競爭中突圍，推薦關(guān)注天奈科技、道氏技術(shù)等。