謎一樣的比亞迪 霧一樣的應收賬款：500億應收款壓頂 2千億市值何去何從

時間:2018-01-02 10:42來源:面包財經(jīng) 作者:綜合報道
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　　進入2018年之前，我們就一直在關注新能源汽車這一細分領域。在梳理數(shù)據(jù)時，比亞迪（002594.SZ/1211.HK）異乎尋常的應收賬款情況引起了我們的注意。
 
　　截至2017年9月底，比亞迪應收賬款賬面余額為516.77億元，占凈資產(chǎn)87.77%。而今年前三季度，比亞迪的總營收為739.33億元，應收賬款余額占總營收的比例高達69.9%。這一比例遠高于乘用車廠商和手機零部件公司，令我們感到疑惑。
 
　　比亞迪作為行業(yè)中眾所周知的大白馬，背后又有巴菲特旗下的伯克希爾公司站臺，業(yè)務橫跨手機零部件、電池、汽車，一直以來我們都認為其牛到不行：不僅是新能源先鋒，亦是股神的摯愛。
 
　　但既然捕捉到財務上的一絲異樣，我們就有必要刨根問底，一探究竟，看是否能打消自己內(nèi)心的疑慮。
 
　　新能源崛起已是大勢所趨。2018新時代旗幟下，面包財經(jīng)的上市公司研究之旅，就先從比亞迪超過500億的應收賬款說起。
 
　　急速膨脹的應收款：516億！
 
　　當我們翻查比亞迪歷年財報的時候，發(fā)現(xiàn)了比應收賬款絕對值還要值得關注的趨勢：2011年在A股上市之后，尤其是最近三年，比亞迪應收賬款金額正快速膨脹。直接上圖：
 

 
　　比亞迪第三季度末的應收賬款，從2011年的51.34億元增長到2017年的516.77億元，增長了9.07倍，同期營業(yè)收入從343.34億元增長到739.33億元，只增長了1.15倍。
 
　　過去6年多，應收賬款的增加速度，遠超營收增幅。而且從上圖中可以明顯看出，2014年之后，應收款的膨脹速度在明顯加快。2015年三季末，比亞迪應收賬款為161.22億元，到2017年三季末增加到516.77億元。兩年時間，應收款增加了355.55億，增幅達到220.54%，而同期營收只增加了254.39億，增幅僅為52.46%。無論是絕對額還是增幅，應收款都大幅跑贏營收。
 
　　應收賬款屬于資產(chǎn)負債表，與凈資產(chǎn)對比，更有參考價值。下圖為比亞迪應收賬款占凈資產(chǎn)的比例情況：
 

 
　　應收賬款占凈資產(chǎn)的比例從2011年的22.89%一路飆升至2017年9月底的87.77%！
 
　　財務指標不能脫離業(yè)務和行業(yè)背景單獨存在。急速增長的應收賬款究竟是比亞迪一家獨有，還是行業(yè)共性？
 
　　我們來看下同行們的數(shù)據(jù)。
 
　　與同行相比也捉急：應收賬款周轉(zhuǎn)率處低位
 
　　要給比亞迪找到能完全對比的企業(yè)并不容易。目前，比亞迪的業(yè)務主要分為三個部分——二次充電電池及光伏、手機部件及組裝、汽車及相關產(chǎn)品。
 
　　我們發(fā)現(xiàn)，比亞迪的經(jīng)營模式在A股、港股，甚至是美股都很難找到可以完全對標的公司。因此我們按不同業(yè)務來找可以對標的公司，并對它們的應收賬款周轉(zhuǎn)率進行比較。
 
　　先來看一下與汽車類上市公司的對比情況。在滬港深三個市場中，上汽集團、廣汽集團合資車占比高，且規(guī)模大，因此我們選擇了同為自主車系代表的吉利、長城以及長安。
 
　　由于部分公司以應收票據(jù)為主，為了便于比較，我們先來比較一下“應收賬款+應收票據(jù)”的周轉(zhuǎn)率。
 
　　與主要乘用車公司相比，比亞迪的應收賬款周轉(zhuǎn)率已經(jīng)從2011年的排名居前下滑至目前的偏低位置。
 

 
　　按照上圖的口徑：比亞迪的應收賬款周轉(zhuǎn)率（包括應收票據(jù)）從2011年的5.16次驟降至2016年的2.77次，降幅明顯。
 
　　按照同樣的口徑，以另外一家民營車企吉利汽車作為對比，2011年吉利的周轉(zhuǎn)率僅為2.32次，遠低于比亞迪的5.16次，還不到比亞迪的一半。到2016年，吉利周轉(zhuǎn)率上升到2.83次，已經(jīng)超過比亞迪。到2017年6月底，吉利半年度的應收款周轉(zhuǎn)率已經(jīng)達到1.95次，明顯超過同期比亞迪的0.93次。
 
　　剔除應收票據(jù)之后，按照比亞迪財報數(shù)據(jù)計算，過去幾年公司應收賬款周轉(zhuǎn)率下降也相當明顯：從2013年的7.58次，下降到2016年的3.27次。2017年前三季度，周轉(zhuǎn)率僅為1.58次。
 
　　而與手機零部件公司（含手機電池）相比，比亞迪的應收賬款周轉(zhuǎn)率在近幾年也處于較低水平。
 

 
　　與手機零部件類公司對比，按照上圖口徑：2011年，比亞迪的周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中還排在前面，與舜宇光學相差不大，排名前兩位，但到了2017年6月底，舜宇光學仍排名靠前，而比亞迪已經(jīng)墊底。
 
　　另外，根據(jù)比亞迪財報的披露，其在新能源客車領域近年來有較大發(fā)展，因此我們將比亞迪的數(shù)據(jù)與客車公司進行對比后，發(fā)現(xiàn)比亞迪的應收賬款周轉(zhuǎn)率與客車公司相近。
 

 
　　客車行業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率與比亞迪的走勢十分相似，近年來都呈逐年下滑趨勢。除去宇通客車在2011年和2012年遠高于同行的周轉(zhuǎn)率外，2013年至今，上圖中的客車公司與比亞迪的應收賬款周轉(zhuǎn)率的走勢區(qū)間都十分接近，基本都是從5次左右降至2017年6月底的1次以下。
 
　　通過上述比較，我們發(fā)現(xiàn)，比亞迪的應收款攀升趨勢與客車業(yè)上市公司更為趨同。因此我們開始思考：新能源客車業(yè)務的發(fā)展，是否構(gòu)成了比亞迪應收賬款迅速膨脹的最主要原因。
 
　　但是很可惜，我們翻查了港股、A股的年報、半年報和季度報告，都沒有發(fā)現(xiàn)所需要的數(shù)據(jù)。反而產(chǎn)生了更多的疑慮。
 
　　謎一樣的汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)
 
　　然而，翻查所有公告，我們卻無法找到關于客車業(yè)務的詳細營收數(shù)據(jù)。在2016年年報中，比亞迪稱新能源汽車業(yè)務營收約為346.18億元，占集團總營收的33.46%。至于多少來自新能源客車，并沒有披露。
 
　　沒有客車的營收額，沒關系，我們可以先查找汽車產(chǎn)銷報告，看看比亞迪的新能源客車銷量情況。
 
　　然后，我們發(fā)現(xiàn)了比亞迪第二個令人不解的地方——竟然不公布每個月的汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)！
 
　　研究汽車行業(yè)的投資者應該會清楚，汽車整車廠商按月披露產(chǎn)銷數(shù)據(jù)早已是行業(yè)慣例。下圖為面包財經(jīng)截取的部分汽車廠商公布的11月份產(chǎn)銷公告：
 

 
　　那么，比亞迪作為新能源汽車行業(yè)的龍頭企業(yè)，不披露每月產(chǎn)銷報告，又是幾個意思？
 
　　目前市場上一般是通過乘聯(lián)會或汽車協(xié)會每月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來了解比亞迪的新能源銷量情況。而比亞迪自己則是在近年來的年度報告中給出大概的銷量數(shù)據(jù)。
 
　　既然第三方機構(gòu)都可以每月獲取比亞迪的產(chǎn)銷情況并加以披露，那么比亞迪又為何不按照行業(yè)慣例自主公告呢？
 
　　毫無疑問，月度產(chǎn)銷數(shù)據(jù)對于投資者相當重要，在公布產(chǎn)銷量已經(jīng)成為行業(yè)慣例多年之后，比亞迪仍然不公告月度產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，大概只能有兩種猜測：一是比亞迪自己不掌握自己的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，因此無法公布；二是比亞迪掌握自己的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，但堅持不公布。
 
　　如果是原因一，那么比亞迪的管理水平就非常值得質(zhì)疑，如果是原因二，那比亞迪不公布月度產(chǎn)銷數(shù)據(jù)究竟有什么隱情？
 
　　月度產(chǎn)銷數(shù)據(jù)這個疑點先放下不談，回到應收賬款的主題。在通過新能源汽車月度銷售數(shù)據(jù)來探索比亞迪應收款增長原因受挫之后，我們開始求助于財報附注，想從應收賬款組合中尋找線索。
 
　　但這卻讓我們更添了幾絲迷霧。
 
　　謎一樣的應收賬款組合
 
　　我們在查看財報附注時，發(fā)現(xiàn)比亞迪對應收賬款的分組耐人尋味，截圖如下：
 

 
　　比亞迪將按照賬齡分析法進行壞賬計提的應收賬款分為兩組，即新能源業(yè)務和非新能源業(yè)務。再往下看，在應收賬款附注中卻沒有詳細列出兩個組合對應的應收賬款數(shù)值。
 
　　此外，比亞迪也沒有對這兩個組合具體包含哪些業(yè)務進行說明。前文中，我們已經(jīng)提過，比亞迪在報告業(yè)績時是將業(yè)務分成三個部分——二次充電電池及光伏、手機部件及組裝等、汽車及相關產(chǎn)品。
 
　　那么，這些業(yè)務中到底哪些歸入新能源業(yè)務，哪些又是非新能源業(yè)務呢？著實令人納悶。
 
　　我們的探索，再次受挫。但是作為一個“不信邪”的研究者，我們決定再從其他地方找答案。
 
　　謎一樣的應收賬款計提
 
　　在探尋比亞迪應收賬款詳細構(gòu)成失敗之后，我們轉(zhuǎn)向研究一個與應收賬款和利潤都密切相關的內(nèi)容：應收賬款計提。
 
　　沿著應收賬款往下看，我們發(fā)現(xiàn)壞賬計提比例成了比亞迪身上另一個新的疑點，截圖如下：
 

 
　　什么？新能源業(yè)務2年內(nèi)應收賬款的壞賬計提比例為0？這算不算是活久見呢？
 
　　老鐵們都知道，我們的主業(yè)是研究上市公司，自出道以來，兩年以內(nèi)應收款壞賬計提比例為0的真心不多見。
 
　　要知道超過1年的應收賬款，本著會計審慎原則，絕大部分公司都會進行一定比例的計提。難道比亞迪新能源業(yè)務兩年內(nèi)的應收賬款很少？還是真的絕對不會出現(xiàn)違約情況？不然這是哪來的自信呢？
 
　　于是，我們繼續(xù)找啊找啊……可惜的是，找不到比亞迪來自新能源業(yè)務的2年內(nèi)應收賬款具體數(shù)據(jù)，也無法得知這部分的占比，因此也就無法估量這個計提方式的合理性。
 
　　于是，我們轉(zhuǎn)回頭去看了看比亞迪在2016年實際的壞賬計提情況：
 

 
　　截至2016年末，比亞迪賬上對2年內(nèi)應收賬款的計提比例約為0.12%，這和不計提也沒什么太大差別了。注意，在上面這張表的說明部分，比亞迪備注說“上述應收賬款含應收新能源汽車補貼款”。
 
　　雖然我們無法知道應收新能源補貼款到底是怎么計提的，但好歹這算是一個線索。于是，我們就找了一些新能源補貼占收入比重相當大的客車企業(yè)來做橫向比較。
 
　　比如，隔壁家的宇通客車：
 

 
　　截至2016年末，宇通客車賬上對2年內(nèi)應收賬款的計提比例約為5.46%。
 
　　眾所周知，對壞賬計提是要減少當期利潤的，因此不少公司都會想方設法在這一塊擠點利潤出來。
 
　　比亞迪歷史最高凈利潤是在2016年達到的，歸母凈利潤約為50億元。截至2017年6月底，比亞迪賬上2年內(nèi)應收賬款余額為449.32億元，壞賬計提了0.48億元，計提比例僅為0.11%。
 
　　做個簡單的測算。
 
　　假設將比亞迪2年內(nèi)應收賬款的計提比例提升至5%，那么壞賬計提額應為22.47億元，較實際已計提的0.48億元需增加22億元，占2016年凈利潤約44%。當然，這種假設未必合理，5%的計提比例也不見得準確。
 
　　做這個模擬測算，我們是要展示一個常識：增加計提比例對公司利潤的影響還是很大的。至于比亞迪的計提到底合不合理，還有待比亞迪公布更詳細的數(shù)據(jù)。
 
　　但研究到這里，我們對于比亞迪的美好印象已經(jīng)開始打折扣了。
 
　　而從應收賬款出發(fā)，我們對比亞迪近年來急速增長的利潤含金量也開始產(chǎn)生了疑慮。
 
　　當我們在比亞迪財報上的探索屢屢受挫之后，開始將眼光轉(zhuǎn)向外部。事實上注意到比亞迪應收賬款異常的人不在少數(shù)，其中就有深交所。
 
　　謎一樣的問詢函回復
 
　　早在2016年，深交所就對比亞迪2015年的年報下發(fā)了一封問詢函，其中就涉及到比亞迪應收賬款周轉(zhuǎn)率變緩的問題。
 

 
　　對此，比亞迪給出的解釋主要是：
 
　　“因中央及地方政府頒布一系列政策為新能源汽車的產(chǎn)業(yè)化提供全面支持，2014年及2015年國內(nèi)新能源汽車呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展，在此環(huán)境下公司新能源汽車業(yè)務亦實現(xiàn)快速增長，由于新能源汽車客戶的應收賬款、補貼款大幅增加且其應收回款有一定賬期，進而影響公司整體應收賬款周轉(zhuǎn)變緩。”
　　然鵝，根據(jù)比亞迪如此簡單的回復以及2016年年報仍舊保持老樣子的披露狀態(tài)，根本無法打消我們的疑慮。
 
　　就算真的是因為新能源汽車客戶及補貼款大幅增加，那么比亞迪是否應該詳細披露來自新能源汽車的應收賬款有多少？新能源補貼款又占了多少呢？
 
　　以數(shù)據(jù)說話才是硬道理。
 
　　事實上這些數(shù)據(jù)并不難提供，在比亞迪2016年年報中，審計機構(gòu)安永在關鍵審計事項中就有對比亞迪的應收賬款的壞賬準備如何進行審計的說明：
 
　　“對于在應收賬款中記錄的應收新能源汽車的補貼，我們根據(jù)政府公布的補貼政策核對集團應收補貼款計算的正確性；取得長賬齡應收補貼款清單并評估其可回收性；取得管理層對政府支付補貼款回收進度的評估。”
 
　　交易所此前也問詢過應收賬款相關的問題，那為什么到了2016年報，比亞迪仍然沒有公布這些數(shù)據(jù)呢？
 
　　說到新能源補貼，尤其是對新能源客車的補貼，這不僅涉及到應收款，還涉及到營收。新能源客車是比亞迪近年來重點發(fā)展的業(yè)務，增長非常迅猛，而新能源客車的銷售與補貼密切相關。
 
　　按照當前的補貼政策，因為新能源補貼為國家對消費者的補助，但由汽車生產(chǎn)企業(yè)統(tǒng)一申報，由國家財政代替消費者支付給汽車生產(chǎn)企業(yè)，所以該項補貼計入正常的銷售收入，而不是政府補助。也因此一些客車企業(yè)在年報中會詳細披露補貼占營收的比重。
 
　　再以宇通客車為例，其在2016年年報的銷售收入中具體披露了新能源補貼占比，截圖如下：
 

 
　　除了客車企業(yè)外，生產(chǎn)新能源汽車的乘用車整車廠商比如長安汽車、上汽集團的財報中，也都可以找到關于新能源補貼的具體數(shù)值。
 
　　如此看來，新能源補貼也算不上是商業(yè)機密了，而且這個數(shù)據(jù)對于投資者非常重要。
 
　　比亞迪，信披中的層層迷霧，讓人“想說愛你不容易”。當我們發(fā)現(xiàn)沿著應收賬款的角度研究比亞迪越來越困難，找不到令人滿意的答案之后，開始擔心一個更重要的問題：現(xiàn)金流。
 
　　現(xiàn)金流承壓 負債攀升
 
　　眾所周知，應收賬款增加往往會影響經(jīng)營性現(xiàn)金流。沒利潤的企業(yè)不一定會死，但現(xiàn)金流如果出了問題，情況就不妙了。
 
　　以下是比亞迪的凈現(xiàn)金流示意圖：
 

 
　　近年來，比亞迪的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流波動很大，在2016年甚至為負18.46億元。同時，其投資性凈現(xiàn)金流一直為巨額凈流出，常年保持在50億元以上，2015年開始飆升至100億以上。
 
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流不斷減少，投資性現(xiàn)金流又在不斷大手筆地支出，這背后就需要以巨額的融資來支撐資金鏈了。從上圖中，也可以看到比亞迪的籌資性凈現(xiàn)金流基本上每年維持在50億元以上。
 
　　持續(xù)巨額融資可能產(chǎn)生的一個后果就是，有息負債攀升，負債率提高。
 
　　截至2017年9月底，比亞迪賬上的有息負債共有562.67億元，占總資產(chǎn)的34.16%，占凈資產(chǎn)將達到95.57%。若將記入權益的永續(xù)債視為有息債務，那么其有息債務總額將達到601.63億元，而在2011年底，其有息負債為184.21億元，占凈資產(chǎn)比例還僅為76.82%。
 
　　比亞迪的錢從哪里來？股市債市雙血泵
 
　　同時在港股和A股上市的比亞迪，并不缺乏融資渠道。
 
　　近年來比亞迪在A股和港股都進行了大手筆增發(fā)（港股稱為配股）。
 
　　2016年，比亞迪在A股完成144億元的定增，其中100多億投向鋰電池擴產(chǎn)和新能源汽車研發(fā)，約40億用于補充流動資金及償還銀行借款。而在此之前，比亞迪已于2014年在港股配股募資了近43億元。
 
　　除了定增，比亞迪還以發(fā)債的形式來募集資金。截止2017年9月底，比亞迪賬上應付債券為44.92億元。
 
　　另外值得注意的是，比亞迪在2015年開始陸續(xù)以永續(xù)債的形式進行募資，截至2017年9月底，永續(xù)債的賬面余額為38.96億元。
 
　　永續(xù)債在A股上市公司中比較少見，之前也是因為恒大的高額永續(xù)債問題才開始被投資者知曉。永續(xù)債的問題在于債務續(xù)期開始就要在前期利率的基礎上有一定的提升，常見的有每期增加300BP也就是3%。
 
　　根據(jù)比亞迪的財報顯示，未來兩三年其永續(xù)債將先后面臨續(xù)期的問題，目前的永續(xù)債利率在5.1%-5.76%期間，到期后將面臨利率驟增至8%以上的情況。
 
　　探尋至此，我們終于看到了一個模糊的大輪廓：當應收款急劇攀升之時，來自股市和債市的巨額資金才是比亞迪給自己補血的超大馬力大血泵。
 
　　比亞迪千億市值迷思：路在何方？
 
　　截至2017年12月29日收盤，以A股計算，比亞迪市值為1700億元，其股價今年9月份以來漲幅約為34%。以港股計算，比亞迪總市值已經(jīng)突破2000億港元。
 
　　比亞迪的地位舉足輕重——不管是對港股，還是A股；不管是自主品牌汽車，還是新能源行業(yè)；不管是對債權人，還是對股市投資者。
 
　　近兩年，不斷加入新能源戰(zhàn)局的企業(yè)越來越多，比亞迪面臨的競爭也越來越激烈。遠的不說，就說今年提出IPO的寧德時代，其在汽車動力電池上就已經(jīng)對比亞迪產(chǎn)生了強烈的競爭。
 
　　今年就有諸多傳聞在講比亞迪將分拆電池業(yè)務，并將一直以來自產(chǎn)自用的動力電池對外銷售。我們對此無法核實，也無意去評價比亞迪的經(jīng)營策略。
 
　　但是，比亞迪一直引以為傲的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)戰(zhàn)略，真的能帶領比亞迪繼續(xù)走在突破兩千億市值的道路上嗎？
 
　　假如在每個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)都出現(xiàn)強勁的競爭對手，那么比亞迪一直以來的優(yōu)勢還會是優(yōu)勢嗎？
 
　　謎一樣的比亞迪，霧一樣的應收賬款。
(責任編輯：admin)
作者：綜合報道 ，如若轉(zhuǎn)載，請注明出處：http://m.tyubcd3.cn/listedcompany/2018010221489.html
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